海通证券指出，近期红利资产表现不佳，主因是市场风险偏好提升和增量资金结构变化。从代表性指数、行业和个股维度看，当前红利板块估值和交易热度整体已不高，但也存在结构性差异。短期经济修复进程偏慢，市场震荡休整中阶段性关注红利，中期科技制造及中高端制造是主线。

　　研报全文

　　【海通策略】当前红利资产性价比如何？（吴信坤、刘颖）

　　核心结论：①9/24以来红利资产表现不佳，主因是市场风险偏好提升和增量资金结构变化。②从代表性指数、行业和个股维度看，当前红利板块估值和交易热度整体已不高，但也存在结构性差异。③短期经济修复进程偏慢，市场震荡休整中阶段性关注红利，中期科技制造及中高端制造是主线。

　　当前红利资产性价比如何？

　　9/24以来红利资产整体表现不佳，中证红利指数相对于万得全A超额收益为-18.2个百分点。近期市场震荡休整，市场对红利资产的讨论有所增加。那么在经历了前期调整，当前红利资产处在什么位置、性价比如何？本文对此进行分析，并展望相关板块后续将如何演绎。

　　9/24以来红利表现不佳，主因是市场风险偏好提升和增量资金结构变化。回顾近年来红利资产的表现，自21年起到今年2月初红利资产相对于大盘表现持续走强，尤其是在今年1月底至2月初市场调整过程中红利板块凸显较强的韧性。2月初至9/24期间红利资产与大盘走势并未出现明显的分化，但随着9/24以来宏观政策基调明显转向，市场放量大涨，红利板块跑输大盘，9/24至今万得全A涨幅为31.9%，而中证红利指数涨幅仅为13.8%。近期红利资产表现相对靠后，主因是宏观政策发力下市场风险偏好提升、以及增量资金结构变化等因素。

　　首先，政策转向显著提升市场风险偏好。红利资产占优的背景是市场风险偏好相对较低，资金倾向寻求安全边际更高的红利板块。随着9/24以来一揽子政策组合拳的出台，缓解了市场对宏观经济运行和资本市场发展的担忧，市场情绪得到明显提振，行情启动后全部A股成交额均值达到1.9万亿元，10/8当日更是达到3.5万亿元；融资余额累计净增加超4000亿元，10/8当日净买入额更是达到1075亿元，为历史最大水平；周换手率（年化）从9月中旬的低点214%上升至最高880%。

　　其次，增量资金结构变化改变市场风格。我们在《9/24以来哪些资金在主导风格切换？-20241007》等报告中提出，9/24行情启动前被动宽基ETF资金、险资是年内主要的边际流入资金，9/24以来活跃资金或成为主要贡献来源，若我们基于交易所对异动股的披露信息来计算，9/24以来游资和散户的相关成交额约为机构的4.2倍，是历史上极高水平。这类资金体量相对较大、风险偏好更高的活跃资金入场也推动了市场风格切换。

　　最后，9月末红利资产前期涨幅已较大、相对估值偏高。前文指出，21年起红利资产表现亮眼，今年初以来市场波动性加大，红利资产的防御属性凸显，24/1/1-24/9/24期间中证红利指数涨1.1%，而万得全A跌幅达到-10.6%。随着红利相对大盘的超额收益走阔，924行情启动前红利资产的相对估值已处在较高位置，滚动3年视角下，9/24时中证红利指数相对PE（TTM）分位数为98%、PB（LF）分位数为97%。

　　当前红利板块估值和交易热度整体已不高。近期市场整体处于震荡休整，投资者对红利资产的关注提高，我们从代表性指数、行业、以及代表性个股视角，来考察目前红利资产估值及交易热度情况。具体而言，估值指标方面我们使用10年以来红利资产PE（TTM）、PB（LF）历史分位数，交易指标方面我们使用10年以来周成交额占比/自由流通市值占比、周均换手率的历史分位数。

　　从代表性指数看，目前红利板块估值处在历史低位、交易热度处中位水平。从估值指标来看，当前中证红利指数PE为7.4倍、处10年以来34%分位，PB为0.75倍、处19%分位，可见当前红利资产绝对估值处在历史较低水平。若从相对估值视角看， 9/24以来中证红利指数相较于万得全A的估值水平有所降低，中证红利指数相对PE从9/24的0.46降至11月中的0.38、处10年以来27%分位，相对PB从0.55降至0.45、处25%分位；从交易指标看，代表性红利指数的关注度同样有所降温，当前中证红利指数的周均换手率从9月末的高点1.03%降至当前的0.35%、处10年以来86%分位，周成交额占比/自由流通市值占比同期从0.58回落至0.31、处10%分位，整体而言，代表性红利指数的交易指标处在历史中位水平附近。

　　从代表性行业看，红利板块中多数行业热度均已处在历史中等偏下水平。通常我们将具有稀缺性的资源品行业、有稳定现金流的基础设施、以及业绩较为稳健的金融类行业视作典型红利行业。从估值指标看，除煤炭外，大部分红利行业的相对估值处在低位水平，例如公用事业（PE为17.6倍、处10年以来11%分位，PB为1.55倍、处23%分位，下同）、有色（PE为18.9倍、11%， PB为2.05倍、12%）、银行（PE为5.8倍、30%，PB为0.52倍、16%）等行业的相对估值水平较低。从交易指标来看，红利行业中有色（交易指标分位数均值为28%，下同）、石化（38%）、交运（45%）的成交热度已回落至历史中等偏下水平，但煤炭（59%）、公用（56%）、环保（51%）等行业交易热度仍不低。

　　从代表性个股看，整体热度处在历史中等水平附近，但存在结构性差异。我们选取沪深300成分股中过去3年分红率高于30%、股息率大于3.5%的10只代表性个股。从估值来看，多数高股息个股估值处在中等水平，例如中国神华（目前PE为14.3倍、处10年以来80%分位，PB为1.98倍、处78%分位，下同）、中国石化（PE为15.0倍、78%，PB为0.95倍、43%），仍有部分个股估值处在低位，如格力电器（PE为7.8倍、16%，PB为1.92倍、7%）等。从交易指标看，个股交易热度同样存在结构性差异，热度较高的有大秦铁路（交易指标分位数均值为60%，下同）、交通银行（61%），较低的有中信特钢（12%）、格力电器（18%）、中国平安（20%）等。

　　市场短期或仍处震荡休整，中期基本面回暖有望支撑市场向上。我们在《近三年红利策略与历史的异同-20240114》等报告中提到，红利策略的超额收益与市场行情具有明显的负相关性，因此判断短期市场表现对于红利资产的相对走势较为重要。近期市场交易热度显示A股整体情绪有所降温，全部A股成交量由10/08的高点2923亿股降至12/19的1286亿股，11月中旬以来融资余额流入速率也在逐渐放缓，对应到宽基指数走势自11月中以来逐渐步入震荡。我们在《参考99年519——这轮股市行情及经济走出困境的思考-20241006》中分析过，借鉴99年519行情，在市场第一波上涨后随着成交量及换手率萎缩，股市行情或进入阶段性震荡休整期。在此背景下，红利资产获得超额收益的胜率或提升，结合前文来看，当前红利资产的估值和交易热度已整体不高，短期红利性价比或有所上升。

　　中期维度稳增长政策见效下基本面回暖有望支撑市场趋势向上。9/24以来宏观政策基调已明显转向，近期召开的经济工作会议明确提出25年将实施“更加积极有为的宏观政策”，货币政策转向“适度宽松”，“货币+财政”政策组合是历史上最为积极的，会议还明确提出“稳住楼市股市”，后续宏观政策的发力空间已经打开，详见《政策进，股市上——24年中央经济工作会议对市场的启示-20241213》。当前部分基本面数据已经有所改善，11月商品房销售额当月同比增速回正至3.2%，为2023年3月以来单月最高增速，11月工业增加值同比为5.4%，高于市场一致预期。展望明年，随着后续增量政策逐步出台和落地，我国宏微观基本面有望逐步修复，我们预计25年实际GDP同比增速或在5%左右，同时25年A股归母净利润同比增速有望上升至5-10%，进而支撑A股走向基本面驱动的向上行情。

　　市场震荡休整中可关注红利，中期科技制造和中高端制造或是主线。前文指出，短期在市场走势震荡休整的格局下，经过调整后的红利资产配置性价比或有所凸显。中期稳增长政策逐步落地并对基本面形成有效支撑，市场的中期主线将逐渐明晰，我们认为最需关注的是兼具供需优势的中高端制造以及受益于产业周期回升的科技制造。

　　低利率环境和政策支持下高股息板块不可忽视。我们在《鲲鹏击浪从兹始——2025年A股展望-20241118》中提出，在政策强化分红监管和低利率环境下，高股息板块也值得关注。第一，在低利率环境下，红利资产的股息率相较于国债利率的配置性价比进一步凸显。当前宏微观基本面修复仍偏慢，在此背景下国债利率或仍将在低位运行，近期10年期国债利率已下行至低点1.72%，红利资产的配置性价比或也进一步凸显。第二，今年4月出台的新“国九条”重点强调了强化上市公司现金分红管理，近期市值管理、分红减税等资本市场改革政策不断出台，进一步鼓励上市公司加大分红。第三，岁末年初之际险资的保费收入通常较高，更追求绝对收益的险资对于高股息类资产的配置需求有望提升。综合来看，基本面和长期收益稳健的高股息资产具有较高的性价比。

　　中期维度看中高端制造及科技或是股市主线。中高端制造方面，我国供给占优、内外需有支撑，景气有望延续。从需求来看，外需方面，我国在部分中高端领域具有较高的贸易地位，今年以来我国家电、汽车出口保持高增长，1-11月人民币计价下出口累计同比增速分别为15.5%、16.9%，叠加新兴国家需求旺盛且对中国的依赖度较高，或是中国出口新增量，详见《跟踪转口贸易的两个中观视角——25年策略展望系列4》；内需方面，中央经济工作会议也指出“要大力提振消费”，家电、汽车相关领域有望持续受益。从供给端看，当前我国高端制造拥有产业集群优势、工程师红利和技术积累等优势。因此，在供需优势支撑下我国中高端制造景气有望延续，具体可以关注汽车、家电等相关行业。

　　科技制造方面，政策和技术双重利好有望支撑主线行情展开。当前科技产业正处在新一轮向上大周期中，近期以人工智能技术不断取得重大突破，12月18日，字节跳动发布豆包视觉理解模型，为企业提供极具性价比的多模态大模型能力，AI技术有望在各领域大规模落地，具体可关注AI技术应用端的消费电子、自动驾驶、人形机器人。政策端看，科技产业或仍将是政策重点支持的领域，可关注受益于财政政策发力下的数字基建、信创、半导体等。

　　风险提示：稳增长政策落地进度不及预期，国内经济修复不及预期。