前言

　　行业分类是金融行业的重要基础设施，从债券市场的角度出发，好的行业分类不仅要合理聚类有助于使所处同一行业的各公司在经营业绩、发展趋势和估值水平等方面具有较好的可比性，方便投研人员进行同业比较，而且行业与行业间应当呈现不同的信用风险特征。基于准确的行业分类还可以衍生出有效的行业利差曲线以及行业收益率曲线等其他进阶金融投研工具。针对债券市场专研的行业分类作为债券投资者研究分析的基础设施，能有效促进债券市场投研的效率，利于债券市场蓬勃发展。

　　无论是管理法的《国民经济行业分类》、投资法代表的《申万行业分类》还是相融合的《上市公司行业分类指引》都各有特色和其使用场景。这些标准虽然在国内市场中广泛应用，但在债券投资者使用的时候会存在一些不便。例如，我国上市公司行业特征不明显，多元化经营公司比比皆是，这使得行业分类标准的划分存在模糊和争议。而且，国内大部分行业分类都是主要为权益投资者提供基础设施，不曾充分考虑到城投和综合型企业在债券市场的重要地位。

　　上海寰擎信息科技有限公司（以下简称“DM”）深耕债券市场，致力于为中国债券专业研究提供完善的基础设施工具。《DM发债主体行业分类标准》(以下简称“本标准”)是DM研究中心研发的一套覆盖包含转债、ABS在内的全信用的行业分类标准体系，目标是为债券投资者提供一套科学、严谨、实用的行业分类。

　　本标准贴合债券投资者分析习惯。例如，对于以提升收入规模为目的的贸易，我们会更关注其主要业务，而不是看贸易收入占比高就归入贸易行业。例如，对于综合型的企业我们根据市场主流的分析框架，区分了国资经营、产业控股和产业集团。

　　本标准综合考虑主体的业务分布和信用风险，对于经营活动过程相似但信用风险特征有差异的主体，如供应链企业，虽名义上都在获取供应链整合的收益，但实际上各个主体的业务倾向各有不同，主营贸易的和主营物流的主体实际的信用风险是截然不同的，因此会根据实际业务情况和实质信用风险，分别归类于贸易零售下的贸易子行业和交通运输下的物流子行业中，以确保分类的精确性和适用性。

　　在类别设计上有的放矢，有粗有细。本标准对中国特有的政治经济环境所孕育出的基础设施投融资平台、银行、担保、租赁、房地产、钢铁、煤炭、有色等主体数量众多且受到广泛关注的一级分类，设置较多的子分类；对于电子制造、建材制造等主体数量偏少且关注程度一般的一级分类，简化子分类设置，方便债券投资者检索。

　　DM同时配套提供了详尽的分类原则以及科学系统的标签体系，减少使用者的检索时间。

　　一、 分类原则与判定流程

　　图1：DM行业分类流程

　　资料来源：DM整理

　　科学的、具有可操作性的分类流程是搭建高质量行业分类的重要基础和前提之一。DM研究结合债券行业实际，解决了只有标准，没有过程的行业分类问题，构建了一套判断流程，流程过程中充分考虑中国特色的行业分类问题，例如金控、集团等特殊情况，同时也保留了一定的自由度，人工介入以解决更加复杂的分类情况。

　　金融板块专注于资金管理和投融资业务，受严格监管，业务需持牌；产业板块涉及实体制造、生产和销售等活动。两板块风险差异明显，易与金控和产业集团混淆。因此，判定流程首步是区分金融或产业主体，特征不明确或混合的主体在排除政府和国家机构后，将进入一事一议流程，确保多元金融、金融控股等主体得到合理区分。

　　对于市场和监管牌照有争议的主体，DM将基于主营业务、收入来源和历史发展等因素进行综合定位，并通过标签或备注详细说明，以提高金融行业的规范性和透明度，便于投资者理解和应用。

　　判定为产业企业后，综合型主体因细节复杂，我们优先甄别是否横跨两个低关联度的一级行业。非综合型产业主体则按业务逻辑合并同类项后归类。产业企业分类的难点在于基于业务实质合并同类项及判定核心、支柱和重要业务，具体细节见下文。

　　二、 金融企业的判定细节

　　金融行业是一个受到严格监管的领域，各金融机构开展业务都必须遵循监管机构颁发的牌照许可，因此。DM会将监管牌照作为主要依据，实时跟踪监管机构每年年底公布的持牌名单和涉及准入资格的不定期名单以调整相应的行业分类。

　　但DM也会充分考虑监管框架与市场实际操作的惯例的差异从研究的实用性角度进行调整。例如：

　　①金融控股主体在监管认定口径与研究员分析时取用的样本存在巨大差异。虽然官方规定不在监管名单内的公司不得含有“金融控股”等字样，实际市场上仅有三家公司拥有金融控股牌照，然而被市场以金融控股视角进行研究的主体数量约在五十家左右，DM选择贴合市场的宽口径处理方式。考虑到金控与产控等主体的混淆性，给出了具体的判定规则：含有核心金融牌照（银行、保险、券商、信托）的多元金融主体，无论金融和产业板块占比，分类至“非银-金融控股-金融控股”；不含核心金融牌照的多元金融主体如果涉及产业，若金融板块收入贡献明显超过非金融板块，分类至“非银-金融控股-金融控股”，否则分类至“综合-产业控股-产业控股”；不含核心金融牌照的主体如果不涉及产业，但从事以招商引资为目的的科创投、政府引导基金、产业基金等，则进入“非银-其他非银-其他非银”子类目。

　　②尽管“农村合作银行”和“农村信用社”在监管体系中和农村商业银行一起被归类为农村中小金融机构，但这两类机构数量不足百家，公开信息较为有限，且市场上在进行农商行的研究时普遍只选取700余家农村商业银行作为样本，因此，DM将农村商业银行单独聚类成“银行-商业银行-农商行”类目，而将“农村合作银行”和“农村信用社”归入“银行-商业银行-其他银行”类别，方便研究员研究整体调取。

　　③尽管金融监管总局设有专门监管资管机构的监管司，负责监管信托、理财、保险资管等金融机构，但鉴于保险资管的负债端与保险公司的收入状况紧密相连，且受保险行业宏观因素的影响较大，因此DM将保险资管归入保险的类目下，而非资产管理的类目下。

　　三、 产业企业的判定细节

　　“某业务占比高就是某行业”的方法在我们实操过程中发现问题很多，这种方法忽略了中国发债主体业务多元的问题，无视了企业业务之间的衍生协同的情况、损失了非核心业务以外的其他业务的信息。因此DM研究创新地构建了核心、支柱、重要业务的阶梯行业判断框架。识别企业的核心、支柱和重要业务的前提则是能够基于业务逻辑站在研究员的角度对企业的营收和利润进行一定处理，包括剔除噪音和合并同类项。

　　贸易零售业务很容易成为噪音。实际判断中DM的分析师们会考虑贸易业务的真实性以及贸易业务与其他行业的关联性，存在较高可能需要剔除或弱化贸易零售业务带来的噪音。尤其城投企业普遍存在这个问题，少部分非城投型企业也可能涉及这类调整。

　　合并同类项时，一些简单的处理逻辑例如工贸一体、矿贸一体、农贸一体的主体，其贸易业务多为工/矿/农的衍生业务，应当归类进工/矿/农 。例如重庆化医控股(集团)公司为例，其主营为化工制造及商品贸易，贸易业务主要是基于生产制造后自然的经济行为，为典型的工贸一体企业，归类进“化工制造-化学制品”。

　　更复杂的一些的合并同类项则需要理解行业特征，例如以钱江水利开发股份有限公司为例，其业务包括自来水供应、污水处理和管道安装业务，其中管道安装业务为公用事业类目下的水务子类目的衍生业务，而非按其建筑安装的字面意思归入建筑施工业务。又例如港口经营主体通常会衍生的贸易和物流业务，亦是此理。又如较多煤炭和能源主体，会向下拓展其业务至煤化工或者石油化工，这种与主业极为密切的衍生业务我们通常会做合并处理。

　　对业务数据进行理解和处理后，DM会先从定量的角度结合如下判定规则初步判定企业的核心、支柱和重要行业。

　　图2：核心/支柱/重要业务判定规则

　　资料来源：DM整理

　　具体执行的过程中，如果死守比例则显得过于刻舟求剑。实际上我们会人工结合投资收益、公司定位、市场观点、历史沿革、发展战略等给出最终的更切合实际的判断。从最终的判定结果来看，判定的比例会存在一定的浮动。以申能集团有限公司为例，虽然燃气业务营收略不满足50%的核心线且利润占比逐年下跌，但是考虑到其在上海城燃领域的重要性，同时公司燃气产业链完整，且部分市场认知其为燃气企业，因此结合以上多种因素将燃气业务放进核心业务；电力业务虽然其未满足30%的支柱线，但是考虑到其前身为申能电力开发公司，以及在上海电力市场处于重要地位，仍将其放进支柱业务。

　　当确定企业的核心、支柱、重要业务之后，我们需要优先判断该企业是否横跨多个一级行业，业务之间联系不紧密，且没有单一业务占据绝对主导地位。符合上述特征的主体会被归入DM综合类目下。而如果企业虽呈现多元化趋势，但核心业务非常突出，其余多元化业务仅为辅助时，DM则更倾向将其放入核心业务对应的行业分类。

　　当前综合类目项下共分为三个二级子类目：国资经营、产业控股、产业集团。其中国资经营项下放置的皆为相对综合型的城投主体，这里主体在设立方式、经营目的等多方面明显与市场化的产业控股及产业集团存在差异，其信用风险受区域经济和债务压力影响较大，有必要独立出来。而产业集团和产业控股在组织架构、经营方式、利润来源等多方面也具备不同特点，市场主流评级机构在评级上多采用差异化的方法论来评估其信用风险，亦有进行仔细甄别的必要。

　　当然，在归入特定的类目时，也会遇到一些困难，尤其是一些生产中间产品（以新材料、电子元器件等为主）的主体，此时通常需要根据其用途的普适性或特定性来，同时结合其与上下游的距离综合判断。例如若新材料的上下游特性或用途不明确时，归入“化工制造-新材料”，当公司产品的生产过程和特性与上游原材料更加贴近时，归入“金属和非金属矿产-其他矿产”，与下游工业品更加贴近时，根据其具体用途来判断，例如主要用于建筑材料的，归入“建材制造-其他建材”，以此类推。

　　除此之外，还有一些易混淆的类目需要区分。例如城投的基建业务（DM分类：基础设施投融资-城市基础设施投融资建设）VS非城投企业的建筑业务（DM分类：建筑施工-专业工程-市政路桥；建筑施工-房屋建设-保障房建设）：一般来说，基础设施建设通常涉及公共设施的建设，如交通网络的建设，其更偏公益性质，更多依赖政府补贴。而建筑施工则更侧重于具体的建筑项目施工和结构的建设，如住宅或商业建筑的建设。更多类目间的差异DM皆在终端做了详细备注。

　　四、 DM行业分类特色标签说明

　　回归于实用场景，具有可用性；兼顾中国特色的实际情况，具有实用性是DM行业分类追求的目标。基于此我们构建了、金融、产业、城投、类城投的板块标签；行业特色的细分行业特色标签；国家安全、战略新兴、500强等对信用分析很有帮助的标签。

　　鉴于不同板块监管要求和研究逻辑的差异，本标准设置“金融/产业/城投/类城投”板块标签，特别地，在城投市场化转型的背景下，某些主体虽历史上涉及基建、公用事业等公益性或准公益性业务，与政府关联密切且受政策影响大，但随着产业化转型，其盈利模式更加市场化，需自负盈亏自担风险，呈现出介于城投和产业间的特性，针对此创新性地引入“类城投”标签。此外，本标准针对金融板块中的非银特设“是否持牌”专属标签，对于产业板块特设“是否龙头”专属标签。

　　考虑到不同行业研究时关注点不同，本标准还为此特别设立行业特色标签。例如银行和保险的“系统重要性”标签；证券的“白名单”和“公募资管”标签；担保的“全国性/省级/市级”“政府性融资名单”标签；港口的“长三角港口群/环渤海港口群/珠三角港口群”标签；煤炭的“煤种结构”标签等。

　　此外，本标准还设立“是否上榜”“是否重大国家安全”“是否战略性新兴产业”“是否500强”“是否双百企业”“是否违约”等标签，以补充各主体的信用资质信息。

　　上述标签可以帮助投资者快速提取不同行业下企业的共同特征，从而方便进行信用研究，具有实用价值。

　　DM致力于为市场提供更好用的产品和优质的基础设施，以持续推动债券市场更加健康高效地发展。为实现这一目标需要我们更加努力，更需要市场持续的助力，我们诚恳地期待各方意见和建议，欢迎市场反馈和合作。我们秉承开源精神，欢迎各界合作优化行业分类工具，希望它能成为市场共享资源，让好的行业分类持续推动债券市场高效、健康发展。

　　本文仅供参考，不构成投资建议，投资者据此作出决策需自甘风险