冉学东

　　12月25日西方圣诞节，美国10年期国债收益率上破4.6%，美国30年期国债收益率也达到4.77%。今年5月29日，美债收益率就是在这个点位下落的。如今，美国长债收益率创出7个月新高，上周美联储下调了降息预测，暗示2025年仅会再降息两次，低于9月份暗示的四次降息。期货市场目前预计，明年年底联邦基金利率将达到4%左右，这意味着明年降息一到两次。

　　美元对于美债的反应几乎是亦步亦趋，美债收益率攀升的同时，美元在12月20日冲破108点到108.54，上一次美元指数经过108点还是2022年11月，这是从2022年9月末的114.78高位下落过程中。

　　美联储态度的转变是此次债券收益率上涨的主要原因，这给市场措手不及。市场深感不安，因为美联储并没有按照他们的预期去做。华尔街的市场预期总是直线型的，要说降息，总是调高降息的幅度和持续的时间；要说加息总是调高加息的幅度和持续的时间。一旦宏观数据发生变化，或者美联储的表态发生变化，他们就显得非常被动，这次美股和美债的调整，显然就是交易员沮丧心态的一次很好的反应。

　　重要的是为什么美联储有此转变，美联储在12月18日进行了一次25个基点的降息，但是美联储的表态和利率预测却非常强硬，被市场称为“鹰派降息”，在鲍威尔极为谨慎的记者会的表态可以看出，美联储的态度已经发生转变，不，是转折，鲍威尔强调美国经济总体看来表现强劲，并在过去两年中朝着美联储设定的目标取得了显著进展，这是他的开场白。

　　最引发市场关注的是，鲍威尔对通胀的态度，他表示，过去两年通胀显著缓解，但仍略高于美联储2%的长期目标。根据消费者价格指数（CPI）和其他数据的估计，11月结束的12个月里，总PCE价格同比上涨2.5%，剔除食品和能源后的核心PCE价格上涨2.8%。由此看，长期通胀预期似乎依然稳固，这可以从家庭、企业和预测人员的调查，以及金融市场的衡量指标中得到反映。美联储公布的经济预测中对今年总PCE通胀的中位预测为2.4%，明年为2.5%，略高于9月的预测。

　　他说：“美联储今年已经降息100基点，我们的政策立场现在明显不那么紧缩。因此，我们可以在考虑进一步调整政策利率时更加谨慎。”

　　在这次演讲中，事实上最关键的信息是鲍威尔对美国中性利率的判断，他说，有关进一步降息的条件，我们已经将政策利率降低了100个基点，现在显著接近中性利率。12月18日，联邦基金利率的目标区间从4.5%至4.75%降至4.25%至4.5%，难道这就是鲍威尔心目中的中性利率近似值？

　　鲍威尔首先解释了，美联储对中性利率的定义，指当供需平衡、整个经济处于平衡状态且没有外部冲击影响时的中性利率。他说：“我们并不知道确切的中性利率在哪里。但正如我喜欢说的，我们通过其”作用“来判断。我们可以明确的是，目前我们已经更接近这个中性点——大约比之前接近了100个基点。关于中性利率的具体数值有很多估算，我们知道自己离目标更近了。我认为我们目前处于一个不错的位置，但从现在开始，这进入了一个新阶段，我们在进一步降息时会更加谨慎。我认为在已经比中性利率更接近100个基点的情况下，谨慎推进是合适的。”

　　关于美国的中性利率，目前越来越多的声音是已经抬升，主要原因是美国生产力有了显著的反弹，有人测算生产力提高了大约2%，同时生产力将继续以越来越快的速度增长，生产力提高了经济增长的速度，这就让通货膨胀缓和了；生产力提高意味着工资可以比价格更快地上涨，提高了企业的利润率。

　　生产力提高的两个原因，一个是人工智能的不断进化，一个是数字革命的革命性变革。这将导致消费会表现惊人的弹性，资本支出不会像过去那样对利率敏感。

　　12月18日唯一投票反对降息的克利夫兰联储主席Beth M. Hammack说，经济的动能以及近期高企的通胀数据促使我上调了对明年通胀的预测。如果通胀在2%以上停滞过久，可能会使通胀预期失控，从而增加将通胀恢复到目标水平的难度。

　　而中性利率的抬升可能将让美国经济长期处在高利率环境下，那么国债收益率的抬升和美元的上涨就是一个必然的结果，而市场目前正在关注的点是，这一次美元将涨到哪里去。