继12月9日中共中央政治局会议首提“加强超常规逆周期调节”后，中央经济工作会议继续释放超预期政策信号。

　　从货币政策来看，从“稳健”调整为“适度宽松”、从“保持流动性合理充裕”调整为“保持流动性充裕”，明确提出“适时降准降息”“探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能”，政策目标和思路发生重大转变，向市场传递出非常积极的信号。

　　面对内外部复杂形势，作为宏观调控手段之一，如何平衡好多重目标，货币政策任务艰巨。2025年，“超常规”的货币政策包含哪些方面、如何实施备受关注。

　　不少市场专家认为，加强超常规逆周期调节，货币政策空间进一步打开，总量政策力度或不低于2024年，国债现券买卖等操作力度将进一步加大，结构性货币政策工具创新也被寄予期待。

　　总量力度不低

　　加强超常规逆周期调节，货币政策空间进一步打开，力度或不低于2024年。

　　中央经济工作会议时隔十多年后再提货币政策“适度宽松”，指出要实施适度宽松的货币政策，适时降准降息，保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。

　　重磅会议释放出2025年我国降准降息均有空间的政策信号。降准方面，当前我国存款准备金率已降到平均6.6%的水平，空间依然存在。

　　央行研究局局长王信日前表示，进一步降准还有空间，央行开展二级市场国债买卖的探索也更趋成熟。未来要搭配用好多种货币政策工具，提供充足的中长期流动性，保持银行体系流动性充裕。

　　中国社科院学部委员、国家金融与发展实验室理事长李扬在中国财富管理50人论坛2024年会上表示，本世纪以来，存款准备金制度被很多国家的央行认为是行政化的调控手段，总的改革趋势是实行“零准备”。对于我国而言，存款准备金制度改革应有序展开。目前格局下，存款准备金率下降一点就可释放万亿级别的基础货币，这将有利于需求的扩张。

　　“降准可以释放长期流动性、降低银行负债成本、提升货币乘数并传达‘适度宽松’的意图。”民生银行首席经济学家温彬预计，2025年仍有两次、大约共100个基点的降准。

　　利率方面，李扬认为，当前我国市场利率下行已形成趋势。从我国长期的储蓄动态和当前宏观经济运行需求来看，降息势在必行。他提到，“谈货币宽松，谈流动性的问题，应当回到本来的含义。不是放钱，而是创造一个大家可以在不影响价格的情况下，自由地进行交易的状态。”李扬表示，中央经济工作会议提及“保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总体的预期目标相匹配”，即是此意。

　　2024年7月，央行下调7天期逆回购操作利率10个基点至1.70%；9月，再次下调20个基点至1.50%，下调幅度为近4年最大。

　　对于后续降息空间，中金公司研究部固收研究负责人陈健恒表示，为盘活资金活性、稳定物价回升，政策利率调降的幅度或高于以往几年。东吴证券研究报告称，政策利率或有30~40bps的调降空间，基于2024年建构的“OMO利率→LPR报价/国债收益率”，实体经济融资成本将继续稳中有降。

　　国债买卖加力

　　加强超常规逆周期调节，另一落脚点在货币政策操作的路径创新。

　　在多重政策诉求下，常规政策工具空间受限。中央经济工作会议部署下一阶段经济目标，包括提振消费、稳定物价、地方债务风险化解，以及地产领域风险化解等多个方面。在市场看来，考虑到稀缺准备金框架下，后续降准空间或相对有限，而低通胀推升实际利率，降息成效也被稀释，常规政策工具或已接近其能力边际。

　　回顾我国此前的超常规政策，伴随金融体系变化，央行不断补齐政策工具短板。

　　例如，2014年IPO重启以及棚改货币化安置，中长期流动性需求扩大，MLF（中期借贷便利）成为主要中长期流动性供给工具，PSL（抵押补充贷款）针对棚改定向提供资金；2020年疫情冲击阶段，央行首次以SPV（应急流动性金融工具）的形式支持实体经济。

　　2024年以来，伴随政策利率锚定意义降低，货币政策框架逐渐变革。人民银行在公开市场进行了一系列操作创新，并释放充足的流动性。例如，开展国债借入，恢复国债现券买卖等，这些创新对加强央行流动性管理、稳定金融市场发挥了重要作用。

　　数据显示，2024年8~11月，央行通过公开市场国债现券买卖和买断式逆回购操作净投放的基础货币量合计达2万亿元。具体来看，8月进行国债买短卖长操作，全月净买入面值1000亿元的债券；9、10、11连续3个月，分别净买入面值2000亿元的债券；2024年10、11月，人民银行以固定数量、利率招标、多重价位中标方式分别开展6个月期5000亿元和3个月期8000亿元买断式逆回购操作。

　　中国银行研究院中国金融团队主管李佩珈指出，2024年8~11月，MLF净回笼基础货币10310亿元，而同时期，7天和14天质押式逆回购净投放的基础货币量仅为1235.40亿元，不足以对冲MLF回笼资金的影响。“近4个月来，公开市场国债现券买卖和买断式逆回购操作净投放的基础货币不仅对冲了MLF集中到期所带来的回笼影响，还为金融市场提供了交易所需的流动性，为稳定金融市场发挥了重要作用。”

　　比如，央行创新性操作可以影响债券利率期限结构。“人民银行可通过配合使用买断式逆回购与现券买卖等公开市场操作，依靠市场力量更加灵活地引导各期限债券收益率水平。”李佩珈称。

　　李佩珈建议，提高通过公开市场持有的债券数量，适时增加创新性工具操作的证券种类。“增加国债持有符合适度宽松货币政策立场，央行大概率会大幅度加大国债现券买卖的操作力度。”

　　而在中央经济工作会议明确“提高财政赤字率”的背景下，中信证券首席经济学家明明分析，假设积极财政基调下明年中央赤字规模比今年抬升1万亿元，特别国债发行规模抬升至3万亿元。今年8到11月国债净融资规模在2.4万亿元，而4个月央行国债净买入共计7000亿元，两者比率为0.3左右。货币配合财政发力基调下，假设明年央行国债净买入/国债净融资比例抬升至0.4，那么明年全年央行国债净买入规模可能在2.24万亿元左右。

　　“此外，考虑到明年地方化债政策要求下，地方政府债供给或激增，货币配合财政诉求下，不排除央行将地方债纳入买卖对象的可能性。”明明说。

　　工具创新可期

　　加强超常规逆周期调节，结构性货币政策工具创新也被寄予期待。

　　近年来，一系列结构性货币政策工具引导多元金融活水流入经济领域，发挥了“四两拨千斤”的作用。

　　2024年，为促进房地产市场和资本市场平稳发展，央行通过创新货币政策结构性工具，稳住楼市和股市，增强市场信心。例如，创设证券、基金、保险公司互换便利和股票回购增持再贷款，维护金融市场稳定。

　　中国人民银行党委召开会议传达学习中央经济工作会议精神表示，将科学运用结构性货币政策工具，并与财政等政策相协同，打好政策“组合拳”，重点支持科技创新、绿色发展、提振消费、稳外贸，促进房地产市场和资本市场平稳发展。

　　这意味着，针对中央经济工作会议提出的稳住楼市股市新要求，2025年结构性货币政策工具的创新运用也值得期待。

　　招联首席研究员董希淼认为，2025年央行将进一步充实完善政策工具箱，创新“超常规”的政策工具，提升逆周期调节效果，存量政策工具操作规模也有望继续加码。与此同时，将继续打好政策“组合拳”，货币、财政、产业、监管、就业等政策加快发力，存量政策保持延续性，增量政策保持一致性，一揽子政策更加注重协调配合、协同发力，最大程度发挥政策的集成效果。

　　值得一提的是，中央经济工作会议提出，“探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能，创新金融工具，维护金融市场稳定”，这标志着金融稳定将成为我国货币政策重要目标。

　　广开首席产业研究院院长连平认为，央行将积极拓展职责范围，进一步创新金融工具增强对资本市场的宏观审慎与调控能力，保障资本市场稳定运行。明年央行还可能参考境外的一级交易商信贷便利、定期证券借贷工具、担保债券购买计划等成熟经验，创设多种金融工具，以维护金融市场稳定。

　　不过，在执行层面，多部门的配合和投放渠道可能是影响结构性工具使用效率的重要因素。为疏通结构性货币政策的执行堵点，德邦证券研究报告认为，弥补需求不足的问题，应当着力于加强不同部门、各类政策之间的协同配合，一举两得打通堵点、挖掘需求。