2024年接近尾声，私募股权机构依然在经历“寒冬”。面对退出渠道不畅，私募股权基金不得不选择延期，执中数据显示，2024年以来共有809只基金进行了延期，2023年延期的基金更是达到1015只。

　　但基金延期并非是一条“康庄大道”。背后涉及的国资LP态度谨慎、管理费收取争议以及被投项目估值下调等问题，都在考验着各方的智慧。

　　在业内人士看来，要破解基金批量延期折射出的问题，耐心资本的构建和落地是破局关键。

　　退出期延长背后的分歧

　　期限已到，项目无法退出，越来越多的私募股权基金选择延期。

　　兆易创新近日发布公告称，参股的屹唐华创投资基金已按约定完成投资，正处于投后管理及项目退出阶段，为平稳有序推进投资项目的退出工作，经营期限延长至2025年8月2日。

　　在公告中，兆易创新透露，屹唐华创投资基金延长经营期限，主要系部分投资项目通过二级市场退出尚需时间等原因。

　　无独有偶。珠海港参股的南鑫珠海港基金也遇到同样的问题。据珠海港日前公告，该基金存续期拟由8年延长至12年，运作期限由7年延长至9年。珠海港透露，南鑫珠海港基金部分投资项目处于二级市场减持、股份回购商议阶段，项目退出尚需时间，延长期限是为更好地推进投资项目股权退出工作。

　　事实上，私募股权基金延长期限，在行业内已非个案。“期限延长近两年较为常见，我们管理的基金也进行了延长。”领中资本管理合伙人黄岩在接受证券时报记者采访时表示，“2014年至2018年是人民币基金成立的高峰期，期限多是4+3年或5+2年，近年来陆续到期，但由于科创项目周期普遍较长，普遍都在寻求延长期限。”

　　就黄岩的观察，延长期限的成功与否虽然很大程度上取决于GP与LP之间的沟通协商，但根本上还取决于基金过往的管理运营情况，如果基金已退出了一定比例的出资并能让LP看到潜在的回报预期，在当前市场环境下，多数LP是会同意延期的，反之，如果基金投资的项目发展不顺利或基金管理不善，LP心存疑虑，确实也会出现拖延签字等不配合的情况。

　　“国资基金由于考核机制和内部管理的特殊性，在沟通延期事宜时往往更为复杂，更期望按照相关的条款按时或清算退出，此外部分国资LP对于账面浮亏的接受度较低，这也为基金延期增添了不少变数。”黄岩说。

　　元禾原点总经理、管理合伙人费建江也向记者透露，正常情况下，基金到期后会有一个“+1+1”的延期惯例，但每次展期都需要投资人点头同意。就目前的情况而言，大部分基金在第一年展期时相对顺利，但到第二年展期时，许多国资背景的LP态度就变得谨慎起来，不太愿意轻易同意。

　　记者综合多方信息梳理发现，国资LP对展期较为谨慎多受到制度层面的约束。如果基金协议遵循多数服从的原则，即便国资LP不同意，基金延期也有可能通过，如果基金协议遵循一致同意原则，一旦国资LP持有异议，基金就可能面临清算的尴尬境地。

　　“理论上，当前有相当数量的基金已到期了，如果不延期，按照正常流程应进入清算阶段，这也正是近年来投资机构与企业之间回购纠纷频发的深层次原因之一。”在费建江看来，回购纠纷表面上是投资机构与被投项目创始人之间的分歧，但背后的实质却是投资机构与LP在基金展期问题上的分歧。当基金期限届满，回购条款也随之触发，一旦LP不同意展期，GP为了向LP表明自己已尽到勤勉尽责义务，只能选择起诉企业创始人要求回购。

　　期限延长后，管理费的收取问题也成为争议焦点。据记者采访了解，延长期限若要收取管理费，可能会引起部分LP的抵触情绪，认为增加了投资成本，不愿意为此买单；但如果在延长期限内不收取管理费，这相当于让GP在延长期免费工作，GP多少也会有所不满。

　　黄岩表示，其所在机构倾向于在延长期收取管理费，但会按照退出期的标准来执行，通常情况下，该费用会比投资期的管理费有所降低。

　　根据兆易创新公告，屹唐华创投资基金选择的是，延长期内管理人均不再向合伙人或合伙企业收取管理费。珠海港公告透露，南鑫珠海港基金也将就延期的管理费等条款进行调整。

　　投资期延长下的选择困境

　　在行业批量延长退出期的情况下，部分股权基金的投资策略也在悄然发生变化，投资期延长的情况同样开始出现。

　　中新集团参股的君联资本TMT创新三期基金便是其中之一。中新集团近日公告透露，该基金拟延长合伙企业投资期，由原来的3年项目投资期、5年项目退出期调整为4年投资期和4年退出期。

　　中新集团在公告中表示，这一决策主要是考虑到当前的投资环境和投资机会等因素。据悉，在投资期延长期内，君联资本TMT创新三期基金仍然按照原退出期的管理费计算方式来收取费用。

　　深康佳A参股的乌镇佳域基金也对投资期和退出期进行了调整。在经营期限不变且管理费总额不增加的前提下，投资期由4年变更为5年，退出期由3年变更为2年。深康佳A在公告中表示，这一调整背后的原因是受到外部环境影响，2023年和2024年期间，乌镇佳域基金管理人在综合考虑资产安全以及经济效益等关键因素后，放缓了投资节奏。截至2024年11月30日，乌镇佳域基金剩余货币资金1.98亿元。

　　在股权基金资金投不出去，不得不延长投资期的同时，企业则面临着融资难，不得不下调估值。这种困境越来越频繁地上演着。

　　近日在一个公开论坛上，有股权投资机构人士直言：“被投企业已开始下调估值。”

　　费建江向记者表示，其所在机构今年新投项目约有20个，确实存在部分项目估值相比之前轮次有所下调的现象。他进一步解释，现阶段机构投资的项目，都是经过严格筛选后认为具有潜在价值的，虽然估值有所调整，但幅度并不会特别大。

　　“行业内确实有项目估值在大幅下调，但多发生在老股转让时。”费建江说。

　　此前有消息称，企业一级市场融资难的原因之一是老股东不接受估值下调，担心自身利益受损。但在费建江看来，大部分老投资人还是能够理性看待估值调整的，毕竟当前的融资环境下，让企业得以持续发展下去才是首要任务。

　　“当然，绝大多数投资机构在之前进行投资时都会签署‘反稀释’协议，在后续轮次融资时如果出现估值下调的情况，投资人可以要求创始人进行股份等形式的补偿，以此来弥补估值下降带来的潜在损失。” 费建江向记者表示。

　　不过，包括费建江在内的多位受访人士均坦言，确实存在部分老投资人不愿意接受估值下调的情况，其中以国资背景的LP居多。对于这类LP而言，如果项目估值下调，财务报表上就会呈现账面浮亏状态，有时甚至宁愿项目暂时不融资，也不愿意承担浮亏的风险，背后可能会涉及国有资产保值增值的考核压力以及相关责任的认定。

　　在业内人士看来，当退出方式不再主要依赖IPO时，一级市场估值体系已悄然发生变化。但存量资产的估值很大程度上仍按照原有的逻辑定价，必然会有一个存量资产估值重构的过程，这将涉及到众多投资机构、LP以及被投企业之间的利益博弈。

　　求解耐心资本

　　无论是基金期限的延长还是被投项目估值的调整，国资LP的态度都至关重要。

　　“国资LP应率先成为耐心资本的践行者。”在费建江看来，提高耐心资本的容忍度需要对国有基金的管理理念和管理体系进行调整。

　　记者在采访中了解到，尽管各方都在积极呼吁发展和壮大耐心资本，但由于缺乏强有力的措施，实际效果并不佳。

　　“仅仅呼吁投资机构做耐心资本远远不够，资本耐心与否根源在于LP的态度和决策。如果LP不能改变观念，给予基金足够的时间和支持，投资机构即使有心做耐心资本也难以施展拳脚。”费建江向记者表示。

　　今年以来，包括上海三大先导产业母基金在内的多只地方政府引导基金，已在期限设置上有所突破，将期限确定为15年。上海、湖北、四川成都等地则已推出国资基金容错机制，在容亏率、尽职免责等方面助力国资基金成为“耐心资本”和“战略资本”。

　　费建江认为，个案突破具有示范效应，能够为行业提供有益的借鉴和参考，但要从根本上破局还需要从制度层面、理念层面等维度进行系统性改革。

　　“对于专注于早期投资的机构，企业的成长往往需要更长时间周期，但LP在早期基金和中后期基金期限设置上并没有体现出明显的差异。”费建江呼吁，LP应给予投早期的基金更为充裕的时间容忍度，避免因时间紧迫而采取短视的投资决策或者在项目尚未成熟时就急于退出。

　　对私募股权基金行业而言，当前存在的最核心问题还在于闭环未能有效形成。“出口不畅不仅导致基金退出难，也对募资和投资活动产生了负面影响，这也是一级市场持续低迷的重要原因。”费建江表示。业内普遍呼吁，应尽快让一级市场资本顺畅地流转起来，形成一个完整的闭环生态系统。