2025年，我们预期行业供需双增，供给仍趋向于更加宽松，煤价中枢大概率会继续下移。但由于初步的成本支撑，预计煤价底部和全年中枢下移较为有限。因此，行业预期有支撑。在长债利率下行的背景下，待煤价底部和股息预期明确，行业红利龙头仍可吸引长协资金配置。若经济增长超预期，板块也会出现预期驱动的结构性机会。

　　▍预计2025年国内产量或有加速，进口煤增量有限。

　　展望2025年，我们跟踪的国内新投产煤矿对应增量为4020万吨，处于近几年较低水平。但山西在2024年受安全监管影响的产量在2025年或有所恢复，新疆大型煤矿的产能核增也有望带来大规模增量，或导致国内煤炭产量增长再度加速。我们预计，2025年山西/内蒙/陕西/新疆增量分别为4250/3570/1570/5100万吨，全国合计增量为1.45亿吨，约占2024年全国煤炭产量的3%。但受制于新疆外运条件的限制，对全国市场形成有效供给的产量或为1.22亿吨。2024年国内煤炭进口维持快速增长，展望2025年，进口增速或显著放缓，预计主要增量来自蒙古国及印尼，合计约1775万吨，增速约为3.3%。

　　▍2025年火电耗煤增长有望加速，化工耗煤或维持快速增长。

　　展望2025年，我们预测新能源的装机增量维持高位，边际发电贡献或进一步提升；但水电难以延续高增长，对火电的挤压效应减弱，我们预计2025年火电同比增速或在2.4%（同比或提升0.7pct）。化工耗煤在新投产项目、低成本项目的推动下，同比增速有望达到6%。建材耗煤在地产新开工的拖累下，同比降幅或在2%。在制造业用钢及钢材出口需求的支撑下，钢铁耗煤同比增速有望止降微升至1%。加权测算，2025年煤炭消费同比增速有望达到2.3%。

　　▍煤价中枢大概率下移，但具备初步的成本支撑。

　　预计2025年行业供给或更为宽松，煤价中枢有下移压力。我们预计秦港5500大卡动力煤市场价格中枢或在820元/吨，同比降幅约4%，全年低点或出现在Q2；预计焦煤全年均价或在1650元/吨，同比下降约12%，或弱于动力煤。但我们也认为，煤价下跌仍有初步的成本支撑，主要是澳洲高卡煤的进口成本、新疆煤外运至华中和宁夏地区的成本线，预计年内煤价底部或在700元/吨以上。

　　▍风险因素：

　　宏观经济波动，影响煤炭需求和煤价；新增产能集中投放，压制煤炭价格；海外能源价格系统性下跌；各国进出口政策影响煤价。

　　▍投资策略：景气虽弱化、预期有支撑，结构性机会仍在。

　　展望2025年，行业供需双增，但目前宏观预期下，供给增速或略快，煤价中枢或继续下移，从行业景气继续下滑的角度，我们维持行业“中性”评级。不过煤价存在初步的成本线支撑，降幅或有限。待煤价底部明确、股息预期企稳，我们预计板块龙头依然会吸引配置红利风格的增量资金，若经济增长超预期，板块也存在预期改善驱动的交易机会。2025年我们建议沿三条主线配置：1）历史分红水平行业领先的低波动龙头公司；2）煤炭长协比例高、业绩波动较小的公司；3）央企旗下“破净”、或受益于市值管理工作的企业。