财中社1月2日电中邮证券发布有色金属策略报告，贵金属在定价权的转移与美债的替代仍将持续。

　　2024年黄金市场最大的特点可能是边际交易者的变化。2023年，包括在2024年上半年，市场中依旧有很多观点认为，实际利率和黄金的关系可能在2024年回归，并把未来美联储的降息看作是黄金上涨的重要动力。不过时至今日，一直强调着的新观点——包括美国赤字率、边际交易者变化、以及不断诱发的美债废纸化逻辑，正在逐步被更多的投资者所接受。

　　美债替代是根本，黄金在一定程度上和债券类似（波动性类似、流动性足够且没有任何信用风险），是美国长期国债的潜在替代品。黄金年产量在3600吨左右，按照目前2700美元/盎司的价格计算，每年矿产金的价值在3000亿美元左右。根据世界黄金协会，截至2023年末，世界开采的黄金不到22万吨，价值总量大约19万亿美元。假设产量稳定，未来10年开采的黄金价值预计仅有3万亿美元，未来十年的增量在16%左右。相比于20万亿美元左右的国债——50%以上增量而言，供给端压力较小。而需求端，在特朗普“以邻为壑”的政策之下，日本和欧洲可能进一步逆差化，从而在美债的边际需求端造成负面的影响。综合来看，黄金在配置端替代美债的逻辑难以找到漏洞。

　　2025年策略，2025年的有色金属市场中，黄金不论是胜率抑或是赔率，都将位于前列，定价权的转移、赤字率下的美债替代是金价上涨的主要推动力。鉴于对黄金的看多观点，总体而言白银不宜激进看空，金银比大概率在80-95之间震荡，且若二次通胀从预期变成现实，白银在2025年或有不错的表现。

　　在铝方面，看好利润修复，但不宜过于激进。氧化铝在未来，价格开始示弱，远期价格或在3500元/吨，但价格的下跌过程可能比市场预期的更加艰难。氧化铝产能从来不是问题的关键，先不谈在产产能都可以超产10%来释放供给，目前市场中就已经存在了一些过量的氧化铝产能，目前在产产能8845万吨，足够满足国内的电解铝需求量，因此不需要对国内的新投放氧化铝产能过多关注。同理，污染预警导致的氧化铝停产也不那么重要。需要更多关注铝土矿的影响。

　　铝土矿25年可以补足但节奏仍有不确定性。从绝对数字来看，2025年几内亚新增的2600万吨铝土矿足以补足国内对铝土矿的需求，从而帮助氧化铝供给快速释放，但值得注意的是，几内亚的基建设施以及2025年西芒杜铁矿的投产都会对其运力带来新的挑战，因此几内亚铝土矿释放可能不会像预期般乐观。因此虽然看跌氧化铝价格，但看多其价格韧性。

　　2025年供需紧平衡，26年后缺口逐渐出现，25年云南不停产补足50万吨左右的电解铝供应，中铝青海2025年新投产贡献10万吨的增量。因此预计2025年相比2024年增加60万吨的产量，达到4380万吨，增速为1.39%，同时随着产能天花板的临近，增速预计持续下降，预计2026和2027年，中国电解铝产量为4430万吨和4470万吨，增速下降至1%左右。需求端：2025年，地产可能依旧会成为拖累项，但是新能源汽车依然会成为稳定的需求增量、光伏大体维持稳定，总体预计需求端可以录得1.25%左右的增速。供需平衡方面：虽然在2025年由于供给释放较多会造就紧平衡局面，但是2026-2027年，中国原铝供不应求的局面大概率发生。2025年策略，宏观影响与铜类似，可能的上涨出现在2025年第一季度之后。氧化铝价格走弱，但不会一帆风顺，电解铝利润转好，但不宜过度激进。