去年12月，国债期货先抑后扬，价格再创年内新高，TL主力合约全月上涨3.73%，T主力合约上涨1.7%，TF主力合约上涨0.97%，TS主力合约上涨0.32%。品种间价差呈现持续收缩的态势，“4TS-T”和“2TF-T”整体均显著回落，说明长期限合约表现更佳，做平利率曲线再度成为2024年12月的主要套利策略。

　　笔者认为，去年12月期债市场仍延续强势的核心驱动在于：一是货币政策宽松预期持续存在，因为降准降息周期至少延续至2025年；二是政策空窗期，稳增长的扰动因素减少，且供给较为明确，继续超预期的概率不大，市场配置需求再度回升。不过也出现了一些对期债市场有小扰动但难以构成持续影响的利空消息，根本原因在于“人心思跌”，一部分投资者担忧利率水平过低，一部分投资者则希望利率反弹后能带来再次入场配债的机会。考虑到较强的稳增长诉求仍然存在，2025年专项债和特别国债的发行高峰较大概率集中在上半年，该预期可能在今年年初继续发酵，将对期债市场构成一定负面扰动，但根据历史经验和此前的市场表现判断，供给回升不足以导致期债市场走熊。

　　具体来看，政策预期是主导债市的核心变量，而未来政策端最受关注的是今年3月份召开的全国两会，预计仍围绕稳增长、促消费、稳地产等方向作出详细的规划，但可能更多是对此前政策的补充和说明，增量措施有限，市场亦按照此预期进行一季度的交易。因此，即使未来重磅会议释放超预期的政策信号，会对债市产生一定负面影响，但改变期债牛市格局的难度较大。

　　另外，经济修复“成色”是债市投资者关注的重要但非核心因素。实际上，去年12月期债延续牛市格局，经济复苏速度放缓也是影响因素之一。近期国家统计局公布的数据显示，2024年12月中国官方制造业PMI录得50.1%，环比下降0.2个百分点；官方非制造业PMI录得52.2%，环比增长2.2个百分点；综合PMI产出指数52.2%，较前值提升1.4个百分点。2024年12月PMI季节性回落，但降幅较往年同期偏低，反映出增量政策的影响仍在，也有春节较早备货、“抢出口”、稳投资前置发力等因素的支撑。但价格指标连续两个月回落且收缩速度加快，企业经营预期下滑，也指向当前需求端的修复斜率依然偏缓，需新一轮宏观增量政策托举。

　　总之，近期期债市场能维持强势离不开多头情绪的持续升温。当前对债市投资者而言，每一次重磅政策的推出或经济数据的好转似乎都提供了多头再度介入的机会。短期看，尤其是春节前，政策仍处于空窗期，大概率无超预期政策落实，期债市场仍有望维持上涨趋势。近期长期限品种表现更佳，短期限品种性价比再次凸显，建议多头投资者关注短期品种。套保方面，当前市场方向对空头套保投资者略偏不利，主要原因是近期期债净基差水平回升至高位。

　　跨品种方面，做平利率曲线策略难以持续有效。笔者认为，当前期债的“短-长”价差已再度见底，主要原因在于，货币持续宽松预期支撑短端债市，稳增长信号偶尔扰动长端债市，建议投资者关注多TS空T的套利机会。跨期方面，当前2503为主力合约，各品种跨期价差持续低位运行，TS近远月合约价差仍倒挂，虽然非常态，但缺乏走扩的驱动。

　　长期而言，单边方向上，当前期债多头情绪呈现出只增不减的态势，甚至有透支迹象，继续单边做多债市或面临一定的风险，因为今年较去年最明显的差异在于债券供给节奏更加前置。去年地方政府专项债供给在8—9月才放量，结合政策基调看，今年上半年地方政府专项债供应放量的概率很大，资产欠配程度难以超过去年。此外，通胀和地产回暖预期升温也会使资产欠配局面加快改善，对债市不利。套利价差上，2024年利率曲线整体偏陡峭，主要源于宽松流动性环境的支持。今年继续“多短空长”也面临一定风险，若今年年初短端利率快速下行，对降准降息预期的计价会过于充分，叠加资产欠配局面逐步改善，今年上半年利率陡峭化过程或许不会那么顺畅。分析可知，长期看期限利差、基差和跨期价差之间存在正相关性，因此如果利率陡峭化过程面临阻碍，则基差和近远月合约价差的扩张都将面临阻碍。考虑到今年上半年资金面或不如当前宽松，资金利率中枢的抬升会导致净基差收敛压力增加。同时，净基差具备“年初高，年中收敛”的特性，且地方政府专项债集中于上半年发行对现券的挤出效应也会导致净基差更易收敛。综合以上几方面的分析，笔者判断，今年上半年净基差将面临更大的收敛压力，这意味着近远月合约价差也会进一步收敛，走势或与去年上半年相反。

　　短期看，做多期债、做陡利率曲线是胜率较高的策略，但长期而言，预期差才是获得超额收益的基础，投资者更应该关注2506合约而非2503合约。根据以上分析，再结合各品种当前的净基差及IRR水平，各品种净基差已到达高位水平，上半年面临较强的收敛压力，因此，此时看空的投资者不适合在期债市场开空单保护现券，而应逐步降低现券久期；对看多的投资者而言，做多期债则优于多现券。（作者单位：中信建投期货）