2025年，债券市场“开门红”，首周表现延续去年以来的偏强态势。随着进一步推动存量政策落实以及增量政策出台显效，尤其是财政政策将更加积极，以及宽货币配合发力，降准降息均仍可期，在“资产荒”延续背景下，债牛逻辑预计难以完全逆转。

　　回望来时，债券投资环境经历了哪些转折？不同政策工具地接连发力，对市场带来了哪些影响？跨年之后，债券市场应重点聚焦哪些变量？当前不同投资品的配置价值如何表现？......带着投资者十分关切的问题，新华财经日前专访了东兴基金固收部总经理司马义买买提。

　　“2025年债券市场大概率仍处于顺风环境。”司马义认为，“适度宽松”的货币政策背景下，后续降息降准幅度大概率将超过2024年，从而引导资产价格的精准定价，进一步降低银行的负债成本，并间接降低全社会的债务融资成本。随着去年宣布的系列重要政策继续落地，金融支持实体的效果将快速显现，为经济完成预期增速目标保驾护航。

　　回顾2024——收益率不断突破低位做好波段成为交易盘优选策略

　　2024年以来，债券市场收益率曲线整体呈现牛陡态势，做好波段成为债券交易较好的策略。司马义表示，在央行降准降息及“资产荒”逻辑下，债市一年来做多情绪较浓，虽然期间受宽财政和宽信用预期，以及央行对长债收益率的风险提示扰动等影响而出现几次回调，但利率总体呈现下行趋势，尤其在央行“买短卖长”信号下，中短端表现更优。

　　数据显示，2024年全年1年期国债收益率从年初的2.08%下行至1.08%，下行近100BPs；5年期国债收益率从年初的2.40%下行至1.41%，下行99BPs；10年期国债收益率从年初的2.55%下行至1.67%，下行88BPs；30年期国债收益率从年初的2.82%下行至1.91%，下行91BPs。10年与1年国债利差由年初的44.35BPs走阔至年末的59.00BPs，10年与5年国债利差由年初的12.27BPs提升至26.00BPs，30年与10年国债利差则由年初的28.21BPs压缩至24.00BPs。

　　本轮牛市期间，宏观经济延续平稳修复，财政政策集中于化债，货币政策积极支持配合，多因素利好债券市场。其中，货币政策逆周期调节力度保持在较高水平。2024年12月31日，央行公告称，为加大货币政策逆周期调节力度，保持银行体系流动性充裕，12月开展了公开市场国债买卖操作，全月净买入债券面值为3000亿元。另外，为保持银行体系流动性充裕，12月以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展了14000亿元买断式逆回购操作，包括3个月期7000亿元，6个月期7000亿元。

　　“以年底一个月为例，央行通过公开市场国债买卖操作及买断式逆回购操作总计投放17000亿元，突显对于流动性的呵护支持，也一定程度上显示了当月未采取降准的原因。”司马义提及，央行此前还丰富了货币政策工具箱，包括买卖国债、临时正逆回购等；在对市场监管方面，提示长短利率风险、禁止手工补息、提出淡化对金融总量指标的关注；在货币政策框架完善方面，适度收窄利率走廊、配合财政政策发力，央行与财政部还建立了联合工作组。

　　2025年初，央行年度工作会议明确表示综合运用多种货币政策工具，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息，保持流动性充裕、金融总量稳定增长，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。更好把握存量与增量的关系，注重盘活存量金融资源，提高资金使用效率。

　　回顾本轮债牛的投资经历，司马义表示，“2024年的利率债主要策略在于拉长久期和做好波段。由于全年多数时间都存在‘资产荒’，收益率在3%以上的债券其实非常少，所以我们适度拉长久期保证了比较厚的票息，尤其是长久期利率债在收益率下行时资本利得更高。去年市场行情虽然有几次回调，但并没有趋势上的转折，总体依旧呈现非常强的债牛趋势，可以说，每次回调都带来了新的配置机会。”

　　“还值得关注的是，去年以来超长期国债成交量和活跃度显著提升，成为利率债主要博弈品种。”据司马义介绍，30年期国债活跃券成交量在去年8月初达到高峰，彼时日均成交数量达到1500笔以上，换手率最高至46.78%，日成交额最高则为850亿元。年末几个月，30年期国债活跃券换手率有所回落，12月下旬的换手率保持在30%左右。

　　展望2025——跨年后资金追涨长端品种城投债坚持“票息+波段”策略

　　2025年，债市方向上仍然偏多，但幅度上可能弱于2024年。司马义表示，“在化债延续、债券供给增量明确、基本面弱修复、货币政策平稳宽松的情况下，机构行为、海外不确定性、监管与政策将是市场主要影响因素。”

　　具体来看，平稳化债将是2025年的财政重要基调，考虑到2024年11月已经明确未来3-5年的化债增量措施，后续财政政策无论从量级上、节奏上还是市场预期上，都很难对债市产生特别明显的扰动。同时，在化债、防风险等政策需求导向下，基本面将主要体现季节性，很难有趋势性的变化，叠加更多海外市场变化压力，都需要适度宽松的货币政策。此外，随着监管频频关注长端利率下行风险，2024年相关监管举措依旧可能对债市产生一定扰动。央行在2025年工作会议提出保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，坚决防范汇率超调风险。2025年当汇率波动较大时，央行可能会采取相关政策稳定汇率，对债市可能存在一定扰动。

　　聚焦策略选择，在司马义看来，对于利率债投资，2025年需要继续关注宏观经济政策走向，尤其是对降息降准节奏和幅度做好预判，提前考虑利好利空落地后对债市的影响；对于信用债投资，主要关注重大信用风险事件触发的回调，寻找被错杀的信用债标的，把握投资机会；而对于可转债投资，需要跟随股票市场大盘做好布局，同时需要注意转债的流动性问题。

　　司马义建议称，可以关注化债进程中的城投债区域差异，以票息为基础、叠加波段操作。“在理财产品资金稳定性增强的背景下，预计城投债的调整幅度不会超过之前的高点。当前政策依然聚焦于债务置换，且城投债的供应量仍然偏紧，在多种因素的共同作用下，2025年城投债的收益率和信用利差可能会呈现波动态势。”

　　其中，“中短期城投债的安全边际较高，可以考虑适度关注部分区域的高票息核心主体的中短期投资机会，进行适度的下沉挖掘。而对于长久期城投债品种，应保持谨慎，重视基本面定价，并综合考虑地区基本面、主体业务属性、政企关系和融资能力等因素，优先选择核心地市级或强区县级城投主体。”司马义补充道。

　　“从去年的中央经济工作会议之后，到今年两会前这段时间，迎来了政策的‘空窗期’，未来重大的宏观政策出台概率有所降低。”司马义还提及，未来投资者行为上的变化可能体现在收益率明显下行后，保险对利率债的配置力量有所减弱。正如2024年上半年，手工补息导致资金由银行向非银转移，为交易盘提供增量资金，债券收益率绝对点位偏低后，市场参与者有更多可能将资金投入权益市场。