中金公司研报指出，2024年四季度以旧换新补贴可能超过1100亿元，财政乘数2.8左右。2025年以旧换新“加力扩围”，有可能超过2010年成为消费品补贴强度最大的一年，或对社零总额形成较为明显的提振。
以下为其最新观点：
我们梳理了历史上4轮消费品补贴政策，估算每一轮政策的财政规模，并设计了财政乘数的计算框架，估算每一轮补贴政策的当期乘数以及政策退出后2年内的累积乘数。我们的计算显示，财政补贴当期乘数较高，对相关消费拉动力强。后续由于透支效应，累积乘数会逐渐降到1以下。过去几轮消费补贴乘数趋于下降，产品保有率上升可能影响政策效果。通常而言，单价更昂贵的商品，当期财政乘数更高、长期乘数更低（例如汽车和家电对比）。我们的估算显示，2024年四季度以旧换新补贴可能超过1100亿元，财政乘数2.8左右。2025年以旧换新“加力扩围”，有可能超过2010年成为消费品补贴强度最大的一年，或对社零总额形成较为明显的提振。
历史上我国共出台过4轮消费品补贴（含减免税）政策，2024年以旧换新补贴是近10年来政策强度最大的一次。2009、2015、2022、2024年，在耐用品消费出现回落期间，我国均出台了促消费、稳增长举措。其中，2009-2011年规模较大，每年消费品补贴规模（含车购税减免）相当于上年GDP的0.12%-0.20%（2010年为0.20%）。2024年，消费品以旧换新政策我们估算补贴总规模在1500亿元左右，相当于上年GDP比重的0.12%，是2012年以来规模最大的一年。
图表1：消费品补贴政策及规模梳理
注：（1）核心政策举措是对相关政策的概括提炼，具体政策细节请参考相关政策原文。（2）财政金额包括补贴和减税的金额，为我们根据公开信息推算数值。（3）新能源汽车的车购税减免政策从2014年迄今持续执行，和促消费、稳增长政策不同，表中未做统计
资料来源：中国政府网，中金公司研究部
图表2：逐年的消费品补贴政策及规模（推算值）
注：（1）财政金额包括补贴和减税的金额，为我们根据公开信息推算数值。（2）新能源汽车的车购税减免政策从2014年迄今持续执行，和促消费、稳增长政策不同，表中未做统计
资料来源：中国政府网，Wind，中金公司研究部
图表3：消费品补贴政策财政金额（推算值）
注：（1）财政金额包括补贴和减税的金额，为我们根据公开信息推算数值。（2）新能源汽车的车购税减免政策从2014年迄今持续执行，和促消费、稳增长政策不同，表中未做统计
资料来源：中国政府网，Wind，中金公司研究部
财政补贴效果体现为财政乘数，即每增加一个单位的财政补贴支出，可以额外拉动多少个单位的消费品销售额。从历史经验看，消费品补贴政策当期的提振效果较好，但拉长时间看则会有透支效应。为了定量计算当期乘数和长期累积乘数，我们仿照双重差分法（difference-in-differences, DID）的思路，设计了财政乘数的计算框架。我们将零售额分为政策影响的品类（比如汽车类、家电类等）和非政策影响类，政策影响的品类增速比没有政策影响的品类增速“多增”的部分，便计算为补贴政策的影响。
例如，汽车类零售额增速从2008年的25.3%上升7个百分点至32.3%，而同期非政策影响类零售额受国际金融危机冲击，增速从2008年的25.4%下降11个百分点至14.4%。汽车类与非政策影响类的相对增速抬升了18个百分点，这部分体现的就是政策带来的提振。后续随着政策退出，透支效应开始显现，2011年汽车类零售额增速14.6%，比非政策影响类零售额增速低13.6个百分点，这比2011-2019年二者复合增速之差多降了8个百分点，多降的这部分体现的就是政策透支的影响。
累积乘数是指从政策开始执行起算，累计拉动的零售额与累计的财政支出之比，体现出政策执行迄今累计的拉动效果。例如第一年财政补贴300亿元，带动额外消费600亿元，则当期乘数为2。第二年政策退出，当期财政补贴为0，透支效应导致当期额外消费是-400亿元。这时候截至第二年的累计财政补贴是300+0=300亿元，带动的累计消费是600-400=200亿元，因此截至第二年该政策的累积乘数是200/300=0.67。
基于以上测算框架，我们逐年计算了消费品补贴政策的乘数。需要指出的是，这是一个非常简化的测算框架，并未考虑现价和不变价、跨时间的现金流折现等更为精细的调整。并且我们主要考察政策对相关品类零售额的直接影响，未考虑就业和收入改善、挤占其他消费支出等间接影响，和宏观经济学意义上的财政乘数会有所不同。
根据计算结果，我们发现以下几点特征：
财政补贴当期乘数较高，对相关消费拉动强。我们的估算显示，2009年汽车补贴政策财政规模约281亿元，拉动的零售额为1952亿元，财政乘数达到7.0。同期家电补贴政策乘数亦达到了3.5。这从消费品销量也能看出来，2009年在政策提振下，乘用车、空调、冰箱等销量当月同比增速都曾达到100%左右。此后2016年车购税减半、2024年以旧换新，当期乘数分别为4.5和2.8，也都明显大于1。
后续由于透支效应的存在，累积乘数会逐渐降到1以下。在政策执行期间，累计财政乘数一般会逐步回落。随着政策退出和透支效应显现，累计财政支出不再变化，而累计拉动的零售额会进一步下降，使得累积乘数加快回落。经验上看，通常在政策开始执行后的第4年累积乘数降到1以下。并且无论政策是否还在执行，这种累积乘数回落都会体现。例如2012年时家电下乡政策还在执行，但我们估算的累积乘数已经降至0.8了。
政策持续时间的长短对长期乘数似乎也有影响，政策时间更长，长期乘数可能更接近平均消费倾向。我们观察到，政策执行久的话，透支效应会在政策执行期间就逐步体现，政策退出后不会有残留的透支影响，最终的累积乘数反而高一些。而政策执行短的话，透支效应会在政策退出后迅速显现，累积乘数可能明显下降。对于这一现象，我们认为一个可能的解释是：补贴政策执行时间长的话，意味着补贴的财政规模更大、消费预期更稳定，这个政策举措就从一个短期的脉冲刺激转变为常规的财政补贴，效果上更接近于增加了居民等量的可支配收入，对该品类消费的拉动乘数逐渐趋近于平均消费倾向，而不会因为透支效应快速回落到更低水平。
图表4：2009年家电政策累计财政乘数
资料来源：中国政府网，Wind，中金公司研究部
图表5：2009年汽车政策累计财政乘数
资料来源：中国政府网，Wind，中金公司研究部
过去几轮消费补贴乘数趋于下降，产品保有率上升可能影响政策效果。早年的政策乘数比近年的都大，汽车、家电都呈现这一特征。我们认为，早年汽车家电保有率低、潜在需求大，政策刺激效果更好。而随着居民耐用品保有量的逐步饱和，政策更多刺激的是置换需求，弹性相对小一些。不过供给侧的创新可能带来新的增量，比如今年汽车政策乘数比2022年高，除了当时可能受疫情影响以外，供给侧创新带来了电动车渗透率的快速爬升，也是政策效果更好的一个重要原因。
图表6：汽车保有量和财政乘数
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表7：家电保有量&乘数
注：由于城镇居民保有量数据在2013年出现跳跃，为保持同口径可比，图中的保有量是农村居民的保有量
资料来源：Wind，中金公司研究部
汽车补贴的当期财政乘数比家电家居更大，但长期乘数比家电家居更低，可能商品单价影响了消费者行为。汽车单价和单件补贴额远高于家电家居，因此对居民而言，买汽车比买家电更“赚”，这能够调动更多的居民在当期购买汽车，提升当期乘数。但单价贵是“双刃剑”，汽车耐用品属性更强、居民购买会更加审慎，并不会因为有补贴政策就轻易多买汽车，当期刺激的汽车消费基本上是从未来几年腾挪过来的，因此长期来看汽车政策透支效应更强。而家电则单价相对便宜，居民更可能因为补贴政策而额外多购买家电，使得家电长期乘数比汽车高。
图表8：汽车和家电补贴政策乘数对比
资料来源：中国政府网，Wind，中金公司研究部
图表9：汽车和家电补贴政策长期乘数对比
资料来源：中国政府网，Wind，中金公司研究部
本轮以旧换新政策，在12月，又有一些新的变化，不同品类以旧换新进度出现分化。其中，汽车以旧换新进度加快，可能消费者在年底政策退出前有“抢购”动机；家电以旧换新进度放缓，可能因为“双十一”消费旺季已过。我们根据最新的进度数据推算，2024年以旧换新政策财政补贴规模大约1500亿元，其中四季度超过1100亿元。
图表10：消费品以旧换新销售情况（按进度推算值）
资料来源：商务部，中金公司研究部
图表11：消费品以旧换新补贴金额（按进度推算值）
资料来源：商务部，中金公司研究部
伴随以旧换新政策的加快落地，以旧换新类商品零售额增速从6-8月的-5.4%上升至9-11月的6.6%，增速改善12.0个百分点。而同期非以旧换新类商品零售额增速下降了0.4个百分点，对应的零售额多增2140亿元。9-11月财政补贴金额比6-8月大约增加了758亿元，按此推算，我们估计本轮以旧换新政策的财政乘数可能为2.8左右。
图表12：社零总额当月同比增速
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表13：财政补贴乘数估算
资料来源：Wind，中金公司研究部
中央经济工作会议定调2025年将加力扩围实施“两新”政策。1月3日，发改委在国新办新闻发布会上，更为具体地介绍了如何加力扩围。包括大幅增加超长期特别国债资金规模、实施手机等数码产品购新补贴、加大家装消费品换新的支持力度等。对于“两新”政策加力扩围的影响及展望，我们预计，2025年有可能会超过2010年，有望成为消费品补贴强度最大的一年，这将对社零总额形成较为明显的提振。
风险
宏观政策存在不确定性；数据估算可能存在误差。
