冉学东

　　1月20日，正式上任前，特朗普政策具有巨大的不确定性，因此金融市场仍然暗流涌动。

　　1月6日，有媒体报道，美国当选总统特朗普的激进关税政策有所软化，可能仅涵盖关键进口产品，美元指数应声大跌，一度跌逾1%，创下去年11月以来的最大单日跌幅。但是特朗普马上否认，使美元跌幅缩窄至0.62%，推动亚洲货币指数跌至二十年来最低点。

　　人民币离岸汇率也得到喘息之机，大幅升值至7.3133，最后收于7.3460。

　　但是美债市场仍然疲软，可能是预期到特朗普上台的不确定性对金融市场带来的动荡。10年期美债收益率自去年12月初以来上涨了约50个基点，最高达到4.616%，为去年5月以来的最高水平。目前有机构预测今年10年期美债收益率有可能突破5.5%。10年期和2年期美债收益率利差走阔至35个基点，为2022年5月以来的最大溢价。

　　同时，中美利差持续走阔，10年期国债收益率最大利差进一步扩至超300bp，再创逾24年最大。这给人民币汇率造成较大压力。

　　但是，我们注意到美元中间价一直稳定在7.20以下，从去年11月14日的7.1966小幅升值到目前的7.1879，中间价跟即期汇率的走势基本是相反的，人民币在岸汇率跌破7.30，目前是7.3262。可见央行采用逆周期因子调节人民币汇率，维持人民币汇率稳定的态度没有改变。

　　同时，1月3日央行四季度例会恢复了此前“三个坚决”的表述：“坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防止形成单边一致性预期并自我实现，坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，并删除了三季度例会中“增强汇率弹性”的表述，强调“增强外汇市场韧性，稳定市场预期，加强市场管理”。

　　1月4日央行2025年工作会议继续强调“要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，坚决防范汇率超调风险”。

　　另外，据媒体报道，有接近央行人士透露，由于近期海外投资者对高等级人民币债券需求较为旺盛，人民银行拟于1月在香港新增发行离岸人民币央行票据，加大离岸市场高等级人民币债券供给力度，预计发行规模会远超过去单次最大发行规模。这个时间点发行离岸人民币央行票据，可能显示了央行对维稳汇率的决心。其实，央行已经于11月20日在香港招标发行2024年第十期和第十一期中央银行票据，期限分别为3个月和1年，合计450亿元人民币。

　　不过我们也要注意到，此次人民币较大幅度的贬值，并未引发央行更多此前常规干预市场的工具，而在2022年10月25日，离岸人民币汇率跌至7.3748，当日，央行发布公告称将企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从1上调至1.25。这个举措在一定程度上稳定市场预期，释放政策信号，打破汇率贬值预期不断强化和自我实现的链条，改善跨境资本流动形势，推动人民币汇率逐渐回归理性走势。

　　其实，央行干预汇率的工具箱很丰富，比如，流动性调控工具（外汇存款准备金率、外汇风险准备金、离岸央票等），价格干预工具（逆周期因子等），跨境资本管理工具（全口径跨境融资宏观审慎管理、企业和个人用汇制度）和其他工具（预期管理、窗口指导）等。

　　市场人士在讨论为了应对特朗普关税政策，是否有意主动贬值。一种观点是否认的，因为汇率贬值并不能刺激出口，主动贬值对出口竞争力的影响并不明显。在笔者看来，从个别特殊时段看，汇率可能跟出口没有直接的线性关系。但是从长期和一贯的情况看则未必，从长期看，汇率对出口和贸易的影响是很复杂的，总的来说，汇率升值不利于出口，反之则反是，不然特朗普为什么反对强势美元呢。

　　但是特朗普的强势美元政策和他的积极的财政政策、激进的移民政策和关税保护政策是矛盾的，必须在他上台后观察这些政策的出台步骤和效果，而这将是未来金融市场的一个转折点。

　　而从目前国内管理部门对于汇率的表态看，可能将会进一步管控汇率，或者更加注重汇率的管控，这就会对货币政策形成掣肘，影响宽松政策出台的步骤，这就是“择机降息降准”的意义。