2024年底，美联储超预期“鹰派降息”犹如投下一枚深水炸弹，宣告“间歇式降息”大幕拉开。

　　美国东部时间1月8日，美联储发布了去年12月货币政策会议纪要，揭晓了去年年末重磅决策背后的考量。虽然去年年底美联储主席鲍威尔只是轻描淡写地表示，美联储官员已开始对美国当选总统特朗普的政策可能带来的影响进行初步评估，如何影响通胀尚未明朗。但会议纪要显示，美联储已经就特朗普的关税和移民政策进行了大量讨论，官员们提出了新的通胀担忧。

　　事后看来，去年年底超预期“鹰派降息”也就不足为奇了。考虑到通胀风险仍然较高，美联储官员们在降息问题上更加谨慎，决定在未来几个月放慢降息步伐。

　　过去一年美联储货币政策的基调颇具戏剧性，抗通胀之战的进展一度让美联储货币政策重心转至就业，而如今，特朗普2.0阴霾下通胀担忧卷土重来，美联储货币政策重心再度生变，通胀重新成为影响降息路径的核心因素，2025年货币政策增添了新的不确定性。

　　谨慎情绪占据主导

　　去年12月18日，美联储“鹰派降息”25个基点，2025年降息次数预期“腰斩”至2次，鲍威尔反复提到需要“谨慎行事”。在12名票委中再度出现了一张对降息决定的反对票，克利夫兰联储主席哈马克支持不降息。点阵图更是显示，有多达四位官员支持在2024年底将利率维持在4.5%—4.75%，这意味着至少还有三位2024年没有投票权的美联储官员反对去年12月的降息。

　　与此呼应的是，会议纪要也展现了美联储内部的分歧，在讨论去年12月的货币政策决策时，“绝大多数”与会者认为适合降息25个基点，但“一些”与会者表示，维持联邦基金利率目标区间不变有好处。

　　中航证券首席经济学家董忠云对记者分析称，导致美联储谨慎和官员观点分歧的重要原因在于通胀回落不及预期。数据上看，2024年9月以来美国PCE物价指数转为上行，出现回暖趋势，实现2%长期目标的“最后一公里”出现波折。展望2025年，美国通胀回落或较为缓慢，甚至反复波折。一方面，美国劳动力市场较为坚韧，市场通胀黏性显现。另一方面，市场预期特朗普的大部分政策均偏向于推高通胀。

　　几乎所有与会者都认为通胀前景的上行风险有所增加。与会者指出，一系列因素影响下通胀下行过程可能比之前预期的要长：最近通胀数据高于预期，贸易和移民政策可能带来冲击，地缘政治变化可能造成全球供应链中断，金融环境的宽松程度超出预期，家庭支出强于预期，住房价格上涨更持久。

　　对于未来货币政策走向，鲍威尔坦言，美联储正处于或接近放缓降息的时刻，2025年的任何降息决定都将基于即将发布的数据。

　　在申万宏源证券首席经济学家赵伟看来，基于美国通胀和经济的短期趋势，美联储具备放缓降息的基础。从短期领先指标来看，美国小企业雇佣计划指数出现反弹，可能意味着美国就业数据表现将会较强。进一步看，最近几个月美国通胀数据出现一定反弹，虽然有基数效应影响，但耐用品通胀、核心非房租服务通胀表现不弱，实际上反映的是美国经济仍较为健康，居民财富效应仍然有效。

　　特朗普影响成焦点

　　虽然美联储会议纪要句句未提特朗普名字，但却处处不离特朗普，多处都明确提到未来美国政府贸易政策等的影响。

　　数据依赖模式下，今年美联储降息一两次、全年暂停加息乃至极端情况下加息的可能性都无法排除，这在很大程度上正是由于特朗普政策的不确定性。

　　董忠云分析称，目前来看，特朗普未来政策具体落地形式和影响仍存在较大变数。在高利率和高债务的背景下，新政府要同时兼顾通胀走弱、利率下行和减税等目标非常困难。同时，特朗普关税+减税+移民+能源等方面的政策落地难度不同，因此特朗普政府各项政策的执行力度和推进顺序可能存在变数，部分政策可能会进行微调。

　　参考上一轮贸易摩擦的经验，在未来潜在关税政策影响下，赵伟预计今年美联储或有转鸽可能性。虽然当前市场对于美联储2025年降息预期已经大幅下调，但货币政策仍然存在较大不确定性，而不确定性主要来自特朗普政策，特别是关税政策对经济的影响。2025年美国经济可能呈现为“温和滞胀”，取决于关税、驱逐移民等政策落地程度，通胀的黏性可能阶段性体现，而经济增速大概率弱于2024年，居民就业走弱，高利率抑制投资。

　　经济走弱和通胀黏性的矛盾可能使美联储决策复杂化，直至美联储对于经济走弱的担忧占据上风。基于关税抑制经济的逻辑，赵伟预计美联储2025年降息次数有可能多于当前市场定价，降息空间在关税落地之后或逐步打开。

　　货币政策重心生变

　　随着通胀阴霾重现，目前美联储货币政策重心已经再度由就业转向通胀。

　　2025年是特朗普施政的第一年，董忠云预计美国经济动能有望维持较强水平，同时通胀预期上行，美联储在稳增长和控通胀之间的重心或再次向控通胀倾斜。不过，根据有关官员表态，当前利率仍处于限制性水平，预计美联储重启加息的可能性较低。

　　赵伟分析称，上一轮贸易摩擦处于美国低通胀时代，加征关税的商品也更多集中于中间品和资本品，因而对整体消费者通胀影响不显著。若特朗普未来更多对消费品加征关税，这对于美国居民通胀压力可能有更显著的推升，进而导致美联储无法采取当年的“不应对”的策略。

　　在董忠云看来，不确定性上升或是美联储后续决策面临的主要困难，美联储进入了一个相对模糊、前瞻指引不清晰的阶段，或使得美联储更加依赖经济数据逐次作出决策，后续降息加速需要看到通胀超预期回落或就业市场超预期放缓。

　　尽管短期内特朗普政策或抬升通胀，但长期影响可能有限。1月8日，美联储官员首次就关税问题明确发表评论。美联储理事沃勒表示，尽管特朗普政府可能会征收广泛的关税，他仍然支持今年降息，提高进口关税可能不会显著推高今年的通胀，中期通胀将继续向2%的目标迈进。

　　沃勒强调，虽然在2024年的最后几个月，通胀似乎停滞在美联储2%的目标之上，但他相信美国的通胀正在继续缓解，即使改善的步伐不太确定。这与华尔街目前的预期背道而驰，由于物价居高不下，市场担忧美联储今年可能不会大幅降息，甚至不会降息。根据芝商所美联储观察工具，目前市场预计今年美联储只会降息一次，大概是在6月份。

　　如果沃勒的判断无误，特朗普政策对中长期通胀影响有限，那么美联储迟早将更加关注限制性利率条件的经济风险。需要警惕的是，高利率对陷入困境的企业构成持续冲击，2024年美国企业破产数量再度走高。标普全球市场情报公司的数据显示，2024年至少有686家美国公司申请破产，较2023年增长了约8%，为2010年后新高。

　　综合来看，董忠云预计2025年美联储仍将处于降息轨道上，但关税政策、通胀回落进展等带来的不确定性明显上升。随着基准利率逐步接近中性利率，“最后一公里”美联储的操作也将更加谨慎，决策波动性或上升。

　　特朗普1.0时期，美国仍处于低通胀环境。特朗普2.0时代，二次通胀压力更显著，美联储将更难权衡“双重使命”。因此，赵伟预计，关税落地前，美联储或维持谨慎降息立场。关税落地后，如果经济景气转弱、风险资产回调，美联储仍倾向于关注经济下行风险，避免“制造衰退”。