（1月6日-1月10日10年期国债活跃券）

（1月6日-1月10日30年期国债活跃券）

　　1、央行出手稳汇率，调控债市

　　2025年1月9日，中国人民银行发布公告称，为丰富中国香港高信用等级人民币金融产品，完善中国香港人民币收益率曲线，2025年1月15日中国人民银行将在中国香港招标发行2025年第一期中央银行票据，期限6个月（182天），发行量为人民币600亿元。

　　据央行官网消息，鉴于近期政府债券市场持续供不应求，中国人民银行决定，2025年1月起暂停开展公开市场国债买入操作，后续将视国债市场供求状况择机恢复。

　　中信证券首席经济学家明明

　　离岸央票作为政策工具箱的一种，发行不同期限的离岸央票既能够完善香港市场的人民币债券收益率曲线，又可以在一定程度上回收离岸人民币流动性、稳定汇率市场预期。

　　国家金融与发展实验室特聘高级研究员庞溟

　　发行离岸人民币央行票据，可以通过调节离岸市场的人民币供给和流动性来提振人民币汇率，也增加了试图在偏离合理均衡水平上交易人民币的成本。这一举动明确释放了稳汇率、稳预期的政策信号，有助于压缩在岸与离岸人民币汇差，有利于促使市场参与者面对汇率变化时保持更理性的态度，有利于防止形成单边一致性预期并自我实现，有利于降低汇率大幅波动的可能。

　　天风证券宏观首席分析师宋雪涛

　　央行已经形成了较为完善的外汇管理工具箱。比如，外汇存款准备金率、外汇风险准备金、离岸央票等流动性调控工具，逆周期因子等价格干预工具，全口径跨境融资宏观审慎管理、企业和个人用汇制度等跨境资本管理工具，窗口指导等其他工具。此前几轮汇率贬值阶段，央行也多次使用汇率稳定工具。

　　光大银行金融市场部宏观研究员周茂华

　　中国人民银行加大离岸高等级人民币债券供给，有助于满足境外投资者对优质资产的需求。发行离岸央行票据有助于调节离岸市场流动性，进而对离岸外汇市场供需构成影响。在特定时点，中国人民银行通过发行离岸人民币央行票据也是在与市场沟通、释放政策信号，有助于稳定市场预期。

　　东方金诚首席宏观分析师王青

　　事实上，通过发行央票等方式调控离岸市场人民币流动性，已成为监管层常态化的汇市调控政策工具。这次央行在香港市场较大规模发行央行票据，释放了稳汇率的清晰信号。

数据来源：Choice数据

　　中信证券首席经济学家明明

　　近期央行关注利率过快下行现象，并采取干预措施的主要原因或有两点，一方面防止机构持仓过度集中长久期品种累积利率风险，另一方面近期人民币汇率承压，央行调控收益率曲线避免中美利差倒挂进一步加深以及资本外流的加剧。政府债“供不应求”是本次央行举措的主要原因，后续进入债券发行提速时段，国债买入工具或继续发力。2024年12月国债净融资规模较低，而1月已公布的国债和地方债发行计划相对平稳，叠加保险等机构配债需求在年初季节性抬升，因此存在“供不应求”的问题。债市长期基本面环境和政策面环境并没有出现明显的变化，低利率环境下机构欠配压力也可能在2025年延续。若央行在本次公告停止买入国债后没有进一步的干预利率走势措施落地，参考2024年4月以来债市的几轮主要调整，长债利率和超长债利率可能在阶段性利空出尽后回到波动下行的区间。

　　招联金融首席研究员董希淼

　　“大行放贷，小行买债”，债券投资收益成为银行收入的重要来源。而政府债券由国家信用背书，具有较强的安全性，成为金融机构资产配置的重要选择，一度出现供不应求现象。与此同时，2024年以来我国中长期债券收益率下行较为明显，近期更是屡创新低。在这样的情况下，人民银行宣布暂停国债买入，有助于平衡国债市场供求关系。国债买入是人民银行投放流动性的重要方式，但暂停国债买入不意味着市场流动性收紧。预计下一步，人民银行将通过公开市场操作、降低存款准备金率等方式，向市场注入短期和长期资金，继续维持市场流动性充裕。

　　东方金诚研发部执行总监冯琳

　　从直接影响看，央行暂停买入国债将减少对国债的需求，同时不排除央行在暂停买入阶段仍卖出长债的可能性，以此来调节债市供求关系。这意味着在前期多次提示风险并采取相应监管措施后，央行对债市的调控力度加码，旨在遏制近期债市收益率快速下行的‘抢跑’势头，稳定市场预期，同时也有助于稳定人民币汇率。后续若政府债券供给放量，长债收益率回升至合理水平，市场供求关系能够自发的趋于平衡，央行就有可能恢复买入国债，继续发挥通过国债净买入操作向市场投放中长期流动性的作用。短期内10年期国债收益率可能会出现较大幅度的回升，但在今年“适度宽松”的货币政策基调下，债牛的大方向难现根本性逆转。暂停买入国债，或意味着一季度降准概率上升。

　　中邮证券固定收益首席分析师梁伟超

　　央行阶段性暂停在公开市场买入国债，实质是对中长期流动性投放节奏的调整。2024年末两个月分别有1.45万亿的MLF到期，央行采用买入国债+买断式回购的方式释放中长期流动性，对冲MLF到期。而2025年初MLF到期规模有所减少，央行前期投放中长期流动性规模较大，继续买入国债投放中长期流动性的必要性下降。央行暂停买入国债也是对流动性投放节奏的调整。央行阶段性暂停买入国债并不意味着“适度宽松”货币政策基调的改变，而是因应政府债券发行节奏的变化，对流动性投放节奏的调整，也释放了对中长期收益率的调控意愿。后续需要更加关注降准降息落地和政府债券发行的具体节奏。

　　国元证券研究所总量研究负责人杨为敩

　　央行此举可能会对长端债券资本利得预期形成一定程度的收敛，不过与适度宽松的总基调并不矛盾，债市整体趋势也没有改变，至于短期内由于流动性改变而形成的扰动，需要“边走边看”。

　　2、股债跷跷板再现

　　德邦证券固定收益首席分析师吕品

　　年底目标久期中性配置。当前债市的估值收益率较低，目前看可能仅有1.6-1.7%左右。我们认为从资产配置视角看，可以按照基础资产的平均久期作为中性配置，甚至进一步，可以用年底基础资产的加权平均久期作为目标配置久期。此外，从短期看，当前不宜采用超配久期持有策略。我们认为当前的主要矛盾是权益市场、风险资产的价格调整，会有精准性的支持工具而非总量工具，双降幅度和节奏可能会持续低于市场预期，不宜过度博弈。

　　华创证券投资部总经理屈庆团队

　　利率水平大幅偏离政策利率、长端曲线进入负carry环境后，交易盘能否裹挟行情继续加速画上问号，强外力冲击或波动下降均可能成为交易主体一致解杠杆的触发条件，以震荡思维应对的同时警惕交易盘负反馈风险。

　　华西证券宏观联席首席分析师肖金川

　　对债市来说，关税变化并不影响债市下行趋势，容易引发债市短期大调整的仍然是降息落地，在此之前，逢调整依然是机会。A股市场短期内可能存在反弹机会。不过，将视线放长来看，春节假期过后市场有望迎来春季躁动，政策预期或将驱动行情走强，同时两会的召开意味着本轮政策“空窗期”结束，战略层面仍然保持积极态度。

　　中金公司研究部国内策略首席分析师李求索

　　A股“大底”可能已经过去，当前阶段虽有波折但全年A股机会有望较2024年进一步提升。近年在稳增长背景下国内利率下行已经延续较长时间，国内债市长期表现较好，但此前受上市公司盈利偏弱及股权风险溢价走高的综合影响，对股市的支持效果有限。

　　红军债市笔记主理人毛鸿军

　　市场对央行喊话降准降息的敏感度越来越弱，只给了1.25bp利好定价，后面即使降准，市场定价不会太多，极有可能向9.24日潘行发布会官宣降息降准后，市场立即给出利空出多走势，收益率当日从2.0%的低点上行6bp至2.06%收盘，建议1.6以下逐步减仓，落袋为安，且买且卖且珍惜！短期内由于汇率的制约，预期央行实施货币政策会有所延后，1月份降准降息或许难以落地，如果降准降息推迟，债市没有实质利空出现，1月份债市或将继续维持震荡偏多行情。

　　中国银河证券首席宏观分析师张迪

　　短期维度，如果出现三个方面的超预期，10年期国债收益率仍有可能超出预期向上突破：1、财政加码力度超出预期；2、“稳住楼市”的政策超出预期，比如城中村改造货币化方案，成立“国储公司”收纳保障性住房调节供给，进一步放松一线城市限购政策，甚至推动相应的户籍制度改革等；3、中长期结构性改革政策超出预期，如收入分配制度改革、财政体制改革、土地要素相关制度改革等。

　　3、信用补涨行情已启动

　　中信建投固收首席分析师曾羽

　　信用债补涨行情或刚启动，城投品种后续空间或更大，二永短端或有进一步走强。信用连续几周行情弱于利率，我们认为主要原因在于利率下行确定性较好时，信用由于其流动性偏弱是“次优”品类，而同时叠加年末基金、理财等机构的机构行为，信用行情尚未完全体现。往后展望，我们仍然认为当前信用利差处于性价比中性偏上水平，补涨行情仍在。近期利率品长端下行较多，利差空间尚未明显压缩，仍有一定的挖掘空间。

　　浙商证券固收首席，信用负责人杜渐

　　中场短暂休息，跨年配置继续。债市环境仍然顺风，近期经历央行指导因素扰动后，国债利率走出一轮快速下行，做多情绪仍在；短期来看，信用债调整不必担忧，权益大涨、政策再度发力预期引发风险偏好反转、理财赎回行为扰动等发生的概率仍然不大，信用债距离止盈点仍有空间。

　　华创证券固收首席分析师周冠南

　　短期内信用债仍有补涨空间，可优先参与右侧机会。对比来看后续或仍有较大补涨空间的品种主要包括1y各品种、2-5y中低等级非金品种、4y券商次级债以及7-10y长久期非金品种。

　　兴业证券固收首席分析师左大勇

　　债市情绪再次升温，关注信用债的“补涨”表现。中期来看，需要关注整体预期的进一步变化带动信用债中长期增量资金入场的节奏。1）近期信用债套息价值边际走高，短期内投资者可以结合资金面的变化，适度的对中短端+中高等级信用债通过加杠杆套息策略增厚收益。2）当前利差被动走阁，城投债短久期下沉确定性较高，投资者可以持续关注1年期AA-级和3年期AA级城投债的参与机会。3）伴随着，可以适度关注10-15年期、流动性相对较好的偏高等级超长信用债的参与价值。