徐志敏，复旦大学理学硕士。 现任中泰资管首席投资官，在管产品近五年累计收益水平在同期券商集合理财中名列前茅。

　　你若与中泰证券资管首席投资官徐志敏交流，会明显感觉到他所认知的投资理念辩证、通透。你可能会对他的一些“似是而非”的言论感到疑惑，但是，多想一层就会豁然开朗；你可能会对他的一些“略显武断”的观点感到突兀，但是，回归本源，可能投资就是自然而然的事。

　　徐志敏眼中的投资，有其“原点”，不论投资于哪一类资产，都应该有初始的锚点，取可理解与可承受的交集；有其“战略”，投资是一系列取舍的组合，在反复比较中筛选出最优质的标的；有其“战术”，对于市场和投资的观察，有深度、广度、速度三大维度，三者取其一，在深度研究上下功夫；有其“方式”，放弃预期差，聚焦企业生意本身，研究的深入程度决定了对目前市场价格的理解程度；有其“方法”，关注增长的可持续性，通过把握供给约束这一“壁垒”，聚焦企业的核心价值。

　　名正言顺行端

　　徐志敏聊投资，一般会从投资相关方方面面的最本源开始聊起。因为对他而言，这是对话的基础，更是投资的逻辑起点。

　　大道至简。在资产管理机构做投资，管理人站在中间，两侧是负债端和资产端。负债端对应的是投资者委托的资金；资产端则是管理人所投的标的。

　　从负债端出发，徐志敏的投资就开始了“叩问初心”的正本求源。

　　“哪怕是资金放银行存起来，也是一个严肃的投资决策。”徐志敏一语惊人，此中自有深意。徐志敏强调银行存款这样一个在日常的投资决策中毫无压力、毫无存在感的习惯动作是严肃的投资选择，其实是为了唤醒投资者对于投资“原点”的重视。总体来说，市场低迷之时他更愿意以组合为“原点”；反之，市场亢奋之时他更愿意以现金为“原点”来思考决策，也就是其所谓的“把锚点设在非舒适区”。就其自身而言，当下更愿意把一个高品质投资组合作为“原点”来思考决策。

　　在他看来，一切的投资应该都有“原点”，这是投资初始的“锚点”，决定了基于此之上的具体投资决策，能够向哪些方向拓展以及能够拓展多大的范围。

　　叩问投资初心，并非将选择的压力转移给投资者一方。其实，作为站在中间的专业资产管理人，更应该为投资者的“初心”负责。

　　徐志敏说：“我理解的投资是可理解和可承受的交集，我们都应当在这个范围内做投资，所能做的无非就是提升理解能力和承受能力。”对他而言，要让自己的投资决策可理解，要照顾到投资者的承受能力。徐志敏认为，一名合格的投资经理，应该要让投资者理解自己的投资理念和投资选择，与此同时，也要尝试提升投资者的理解能力和承受能力，即便这样是逆人性的，但只有这样，彼此才能共同承担压力，主动承担有价值的风险，收获最终的果实。

　　从资产端出发，徐志敏的投资，朴实无华。

　　在徐志敏看来，买股票是购买公司的部分所有权，这是做投资的第一课。“既然买股票是购买公司的部分所有权，那么，投研就应该从理解这门生意的本质开始，而不是从市场主流观点出发进行修正。”徐志敏直指问题的核心。

　　从这样的视角来做投资，纷繁复杂的市场，顷刻间回归本源。

　　回顾徐志敏的从业生涯，可以看到他曾经有过量化研究的经历。但是，他不满足于量化专注历史数据归纳的逻辑基础，而是选择了理解商业模式，进而研究竞争壁垒、公司治理等关键变量，专注于生意本身。

　　回忆这样的变化，徐志敏感谢自己所经历的不同研究、投资阶段。在他看来，他所遇到的人、依靠的平台等，都是将真实的自己“唤醒”的过程。一旦真实的自己被“唤醒”，投资范式的选择就逐渐从不自觉的接受走向自觉的取舍。徐志敏坚守的投资理念，渐渐浮出水面。

　　深度广度速度“三者取一”

　　首先，徐志敏将自己的投资定义为聚焦企业生意本身的价值投资。在他看来，投资不仅仅只有价值投资和趋势投资，两者之间还有一个广阔的“过渡地带”，即“K线加持的价值投资”，其意是指这类价值投资需要市场表现加以支撑，可以说是一种事后归因式的价值投资。徐志敏坚持的是更为纯粹的价值投资，即聚焦生意本身的价值投资。

　　这样纯粹的价值投资，在徐志敏那里有直白的表述，他在提及某一油气类资产的重仓股时，甚至说过在这只重仓股“买满”之前，“其他的类固收资产都可以不用去看”的话。看似语不惊人死不休，背后却是徐志敏对这只个股的深度研究。

　　他并不依赖短期油价的走势来指导投资，在他看来，碳中和有效地束缚了大型综合油气企业资本开支的欲望，等同于展开了一场供给侧改革。当需求侧的远期担忧被过度贴现，供给侧进一步受到约束。站在市场共识的对立面，徐志敏找到了业务品质极高的油气资产，在左侧下重注，并获得了丰厚回报。

　　其次，在投研上，徐志敏坚持有取有舍。他认为，在信息的三大维度方面——深度、广度、速度，自己只能三者取其一，即集中力量挖掘信息的深度。

　　徐志敏说，在市场的信息环境中，“主桌意识”不可取。在纷繁复杂的市场信息场上，千万不要认为自己有绝对的优势，而要明白自己只不过是信息传播中的一环。那么，与其试图掌握浩瀚无边的信息以及追踪千变万化的线索，不如选择更为宁静，但考验深度研究能力的阵地。“我们曾经以为是信息的缺乏阻碍了我们取得更好的业绩表现，事实上并非如此，认知的局限才是真正的约束。信噪比不佳的所谓信息，其实比没有信息还要糟糕。”徐志敏颇有感悟。

　　那么，如何提高研究能力？徐志敏开始了删繁就简的过程。其中一个环节就是简化对公司商业模式、产业链条的认知：供给约束是一个行业、一家公司最坚实的“壁垒”。徐志敏认为，需求是更为散点化的信息集束，而供给则相对简单且可研判。在供给约束的选择标准之下，徐志敏的投资一般会落在较为明牌的行业中较为明牌的个股上。

　　第三，徐志敏认为，投资是一系列取舍的组合，深度研究就是为了形成高质量的投资组合。取舍，不是到了真正要投钱的时候才开始，而是在研判之初，就要有取有弃、有舍有得。

　　徐志敏说，投资决策要做减法，要与重要性相匹配。在投资决策之上，徐志敏紧抱“弱者思维”。首先，决策是为了规避风险，而不是解决风险，因此，减少决策的频率是规避风险的重要方法，要放弃小的、确定性不高的投资机会；其次，要把精力投放到更大的决策中去，并不遗余力地把它做好。

　　按照这样的逻辑，就可以理解徐志敏的投资组合很多时候会进行动态的调整。更为重要的是，一旦确定组合的调整变化方向，徐志敏敢于集中投资、重仓投资。

　　投资理念不一定是深奥的，但各方面综合起来一定有独到之处。这便是徐志敏的研究、投资、组合之道。

　　投资的现实主义

　　投资删繁就简，辩证通透的徐志敏，整体呈现出投资的现实主义。

　　徐志敏对于自己投资模式和经历的理解是现实的。对于自己投资生涯的评价，他直言自己进入的时点很重要。在国泰君安资管开启研究和投资之旅，到后来加入中泰证券资管，彼时的行业环境，给予自身的历练，自然不是此时再来一遍能够得到的结果。对此，徐志敏冷暖自知，并且以此为幸。

　　徐志敏投资模式的形成，自然也得益于行业和市场的发展。从业初期面临的市场和管理的资金，都允许徐志敏在自己的节奏中坚持自己的模式。徐志敏喜欢相对简单，但可以拓展深度研究的信息环境和市场氛围。

　　对于市场，徐志敏抱有客观理性的现实态度。在他看来，“市场错了”这样的话，一定是说不出口的。虽然不至于是市场完全有效论者，但是，徐志敏一定是尊重市场、相信市场的。

　　尊重和相信，并不意味着面对市场的变化，可以随波逐流。徐志敏现实地理解市场，并现实地应对市场的变化。对于市场的整体判断，他强调不要试图寻找交易过程中的最高点和最低点，但要具备水位感。“乌云金边”和“青萍之末”，是徐志敏对于市场悲观和乐观状态时的比喻：在市场被乌云笼罩时，要看到乌云的金边即将映入眼帘；在市场歌舞升平之际，要警惕风起于青萍之末，进而防范风险。

　　在对市场具备水位感的同时，更重要的是细化投资选择。徐志敏对市场现实主义的理解，又展现出了灵活的方面。“落难的公主”是这两年徐志敏投资模式中的高频词。在此前的市场调整中，以及近期市场经历一轮上涨之后，徐志敏看到，依然有一批优质公司能满足自己对于回报的要求。“它们广泛地分布于互联网、消费、油气、医药、纺织服装、芯片等领域。这完全是自下而上筛选的结果。我喜欢称之为‘落难的公主’，这些优质公司面对阶段性困难，但长期壁垒无损、能给投资者创造难以替代的价值，是我们喜欢的标的。”徐志敏深知市场的客观与现实，但也对优质公司有着更为客观和现实的理解，他认为两者可以并行，甚至后者可以成为前者的先导与风向标。

　　徐志敏的投资，就这样在客观与现实的基础上，实现了辩证统一。不做固守者，不做梦想家，他的投资，以简取胜，诉诸客观、求诸现实，左右灵活，上下权衡，承担有价值的风险，考虑投资者的承受能力，最终指向的目标很是简单：赚可解释的钱。