中国融资结构正在呈现新的变化。

　　中国人民银行1月14日发布的数据显示，2024年全年社会融资规模增量累计为32.26万亿元，比上年少3.32万亿元；全年人民币贷款增加18.09万亿元，同比少增4.66万亿。拉长时间来看，新增社融三年来首度同比少增，而新增信贷则是13年来首度同比少增。

　　分析来看，新增社融同比少增主要因为信贷少增，而信贷少增主要因为有效需求不足。除此之外，2024年信贷少增还受手工补息整改、地方债置换、贷款核销等技术性因素影响，但金融总量数据更真更实。

　　从结构看，信贷仍是社融的第一大分项，但政府债的占比正在快速上升；信贷方面，零售信贷占比大幅下降，对公信贷重回强势。考虑到有效需求不足，未来一段时间内政府部门仍将是加杠杆的主力，这样的融资结构或还将持续。

　　社融：政府债崛起，信贷占比下降

　　相比广义货币M2，社融出现较晚。2011年社融才开始写入政府工作报告，并在2016年设置量化目标。排序上，广义货币M2在前，社融在后。2023年底召开的中央经济工作会议指出，促进社融、M2同经济增长和价格水平预期目标相匹配。中央财办有关负责同志解读称，把社融指标排在M2前面，因为这一指标与经济增长的关系更紧密。

　　从统计口径来看，社融对金融体系内部的资金往来做了扣除，纯粹反映金融体系对实体经济的资金支持；而M2既包括企业和个人的存款，也包括非存款类金融机构的存款。因此，社融与实体经济的关系相较于M2更加直接。

　　央行发布的数据显示，初步统计2024年末社融存量为408.34万亿元，同比增长8%；增量上看，全年社融增量累计为32.26万亿元，比上年少3.32万亿元。

　　按照政府工作报告安排，2024年经济增速目标为5%左右，价格水平预期目标为3%(CPI)，8%的社融存量增速同经济增长和价格水平预期目标基本匹配。“总体上看，2024年社会融资规模保持了合理增长，有力支持了实体经济的恢复向好。”央行调查统计司负责人张文红1月14日在国新办发布会表示。

　　一位业内专家称，随着我国经济结构加速转型升级，在金融存量规模已经较大、有效信贷需求偏弱的大背景下，综合反映实体经济通过各种渠道获得融资支持的社融增速保持平稳，展现出了一定的韧性。

　　从增量上看，新增社融三年来首度同比少增。上一次社融少增在2021年，主要因为政府债净融资回落：应对疫情冲击，2020年赤字和专项债规模大幅提升，同时发行万亿特别国债，而2021年赤字和专项债规模下降，也不再发行特别国债。

　　2024年新增社融回落主要因为新增信贷回落，但政府债仍然多增。Wind数据显示，2024年政府债券净融资11.3万亿元，为历史同期最高水平，同比多增1.7万亿元，而社融口径下新增信贷17万亿元，同比少增5万亿元。

　　中国金融体系以间接融资为主，传统信贷类业务占比较大。从社融结构来看，过去信贷占社融比重七成左右，但2024年“一增一减”后，信贷占社融的比重已接近五成创出新低，而政府债占比则升至35%创出新高。

　　在“实施更加积极的财政政策”的要求下，2025年政府债净融资或达到15万亿元，规模可能还低于信贷增量，但差值缩小。市场分析认为，应对需求不足，未来一段时间政府将是加杠杆的主力，政府债净融资还会大规模增加，再叠加信贷增长乏力，未来政府债净融资可能超过社融，成为支撑经济增长的核心力量。

　　信贷：对公重回强势，零售失速

　　2009年中国“四万亿”刺激政策落地，信贷规模大幅增长。央行数据显示，2009年新增信贷规模为9.6万亿元，相比2008年几乎翻了一倍。2010年、2011年连续两年回落，但2012年开始信贷投放规模持续同比多增，至2023年达到22.75万亿元。

　　连续同比多增的信贷在2024年按下了“暂停键”，一个重要原因是有效信贷需求不足。“过去我国贷款需求相对旺盛，信贷增长放缓主要是受供给侧约束，现在贷款需求指数和贷款增速同向下降，表明信贷增长从供给侧约束转向了需求侧约束。”前述业内专家称。

　　“不是我们不愿意放贷，而是市场需求不足。”一位股份行资产负债部人士表示，“我们的策略是先压降票据等低收益资产，尽量保贷款，但是由于市场需求不足，贷款要保持增长也有难度。”

　　贷款下降还受手工补息整改、地方债置换、贷款核销增加等因素影响。当前金融数据统计发布中的新增信贷为增量数据（期末贷款余额-期初贷款余额），地方债置换、贷款核销会导致期末余额下降，进而拉低信贷读数。比如去年11月-12月发行两万亿置换债，一部分置换城投公司贷款，导致11月、12月对公贷款同比少增。

　　手工补息整改源自去年4月市场利率定价自律机制发布的《关于禁止通过手工补息高息揽储、维护存款市场竞争秩序的倡议》。该倡议提出，银行应将手工补息纳入监测管理范围，严禁通过事前承诺、到期手工补付息等方式，变相突破存款利率授权要求或自律上限。受此影响，部分虚增的存贷款被“挤掉”，新增信贷规模出现回落。

　　从结构上看，银行信贷业务主要分为对公、零售两大类，分别向企业、居民发放贷款。对公贷款单笔体量大，容易上量，但也容易出风险；零售贷款客户分散，有助于分散风险，主要以住房按揭贷款为主。

　　早些年企业部门是加杠杆的主力，金融机构对公贷款占比较大，2006年对公新增信贷占比高达86%。此后随着银行对零售业务的重视及房地产市场的发展，零售信贷占比逐步提升。2016年房价大涨后，一二线城市一套房子的价格高达数百万甚至上千万元，一笔按揭贷款的规模可能超过一些中小企业单笔贷款额度，且风险低、利率高，按揭贷款也更受银行青睐。

　　央行数据显示，2017年零售贷款增量超过7万亿元，占比高达52.7%，超过对公贷款。转折点也悄然到来，随着房地产市场调整及居民收入预期走弱，2022年零售贷款增长放缓，2024年增量只有2.7万亿元，占比回落至15%，对公贷款增量占比则增至八成。

　　“虽然零售贷款也有一些需求但需求较小，最近几年支撑银行贷款投放的主要是对公贷款，对公也是监管政策的主要发力点。”前述股份行资产负债部人士表示。

　　其背景是，监管部门通过结构性货币政策工具支持薄弱环节和重点领域，比如绿色金融、普惠金融等，而这些客户主要是对公客户。央行货币政策司司长邹澜1月14日在国新办发布会上表示，人民银行还将进一步完善顶层制度设计，制定做好金融“五篇大文章”指导意见，聚焦重点领域和薄弱环节细化政策举措，全面提升金融服务实体经济质效。

　　随着零售金融进入调整期，加之政策的强力引导，各家银行在对公领域的竞争也将更加加剧。招行行长王良去年9月在业绩会上表示，招商银行过去资源有限，以零售战略为主，对公司业务相对而言投入是不足的，我们要打造公司业务的差异化竞争能力。在业内，招行以零售业务见长，被称为“零售之王”。

　　同月，浦发银行副行长康杰谈到对公业务发展时表示，从专业细分角度，浦发银行将整个对公前台由原来的部门细分成了9个部门，坚定不移要把“对公之王”的基因激活和复活。