□ 刘晓春肖蕾

　　□ 比特币等加密货币的绝大多数创新应用，本质上都属于金融业务，这凸显了该技术在金融领域的广阔应用潜力。对待加密货币，既不应因其未能成为一般等价物而全盘否定，也不应因比特币价格走势强劲就盲目推崇。更有价值的做法是，基于现代货币功能与体系，结合加密货币技术特点，探索其在金融领域更具可行性的应用路径。主要可从两个方向着手：一是探索不与法定货币挂钩的金融资产化道路；二是发展与法定货币挂钩的支付结算工具。

　　□ 如果融入现代金融体系，加密货币作为稳定币、代币等，能为创新支付结算模式开辟三条路径：一是发行法定数字货币；二是稳定币和代币等应用模式创新；三是数字证券的创新应用。

　　□ 加密货币技术在金融领域有着巨大的应用空间，但要用好它，就得符合现代货币体系的规律。有些应用只是局部小改进，有些可能是基于未来数字化生存的颠覆性创新。这些颠覆性创新或许会产生新的货币功能和新的货币体系，但不可能完全替代并舍弃现有的货币功能或货币体系。

　　2024年美国大选，加密货币已然成为影响选情和重塑政治格局的关键变量。特朗普公开示好加密货币社区，放言终结“敌对监管”；民主党内部对加密货币监管态度的分歧也较为明显。加密货币似乎成为美国两党争取选民的重要工具和政策焦点，甚至有观点认为这预示着其可能重新定义美国的金融生态，甚至重塑未来的国际货币体系。

　　对于非金融专业领域的大众和企业家而言，这种趋势往往难以准确把握。在FOMO（Fear of Missing Out，错失恐惧）心理驱使下盲目追随，会影响自身财务、企业决策等。这一现象深层折射出公众对“货币”本质的理解仍有不足之处。

　　事实上，货币背后是一套复杂而精密的制度体系。这套制度体系涵盖多个层面：首先是货币的制作、发行、流通管理、支付结算等直接相关的制度；其次包括贸易、税收等间接相关的制度安排；最后涉及市场和社会约定俗成的规则。因此，仅凭支付功能的优越性就想创造新货币的尝试往往难以成功。第三方支付的成功，恰恰在于它立足于现有货币制度，仅对支付方式进行优化。以比特币为代表的加密货币，虽凭借发行量有限、匿名、可追溯等特性在资产交易领域获得认可，但其作为新型货币的初衷尚未实现。

　　在此背景下，一系列关键问题亟待探讨：现代货币的功能究竟是什么？“劣币驱逐良币”规律是否依然适用？美元霸权的本质是什么？加密货币能否成为超主权货币？加密货币如何融入现代金融体系？

　　本文将从最基础的逻辑出发，逐一探讨这些问题。

　　一、现代货币功能再认识：超越四大传统职能

　　现代货币的功能超越了传统的四大职能（价值尺度、流通手段、贮藏手段和支付手段）。在现代中央银行和信用货币体系下，货币不仅保留了这些基本功能，更成为国家宏观调控的重要工具和市场主体投融资的载体。

　　现代经济运行建立在银行账户体系之上。货币发行不再局限于政府的造币厂，而是通过商业银行的存款转贷款机制创造信用货币。政府和中央银行可以通过调节基础货币发行量和政策利率等工具，影响商业银行的信用创造能力，进而调节市场货币流通量，实现宏观经济管理的目标。

　　由于摆脱了实物货币的物理约束，中央银行在调节货币流通量上拥有更大的灵活性，无论是增加还是收缩都更加便捷。相较而言，在实物货币时代，当市场流动性短缺时，政府只能通过增加铸币或印钞来解决，其速度受限于原材料供应、生产能力和发行网络。当市场流动性过剩、通货膨胀时，政府几乎没有有效手段收回流通中的货币，除非动用大量物资平抑物价。因此，历史上宏观经济管理主要依靠财政手段。

　　虽然借贷活动由来已久，但其在历史上大多用于临时性资金周转。直到近代，以借贷为基础的各种投融资方式才成为资本积累的主要形式，推动了近200年来全球经济的飞速发展，其速度远超过去几千年。货币，尤其是银行账户上的信用货币，正是这些金融工具和模式的载体。可以说，没有信用货币，就不会有今天如此丰富的投融资模式、种类繁多的金融工具、精巧的交易模式以及繁荣的金融市场。

　　因此，要更好理解现代货币和现代经济的运行机制，就要认识到货币的宏观调控工具和投融资载体功能。仅关注支付结算优化的货币体系创新，往往难以取得实质性成功。

　　二、“劣币驱逐良币”与“美元霸权”

　　需要对“劣币驱逐良币”概念进行厘清。一些人忽视了它成立的三个基本前提条件：一是同一币制、同一种币材，劣质币材制作的货币会驱逐良币；二是良币的供应量不能满足经济社会流通的需要；三是货币必须是实物货币。如果是不同币种的竞争，尤其是在现代信用货币制度下，则为：一是币值稳定的货币一定胜过币值不稳定的货币；二是流通量不足的货币难以被广泛接受。

　　在中国历史上，秦半两和汉五铢历来被认为是铜币的典范和顶峰，就如同史书中的《史记》、书法中的《兰亭集序》。然而，后世历代都没有恢复秦半两和汉五铢。是后世的冶炼技术和铸造技术达不到秦汉的水平吗？显然不是。秦朝本身历史不长，汉朝的历史虽长但五铢钱流通时间并不长。后世历代不断出现“劣币驱逐良币”现象，铸造“当十”“当百”钱，甚至创造性地出现纸币，以至于明、清两代所谓银铜“双本位”，其原因就是作为币材的铜产量满足不了流通需要。历史上的小钱、“当十”“当百”钱、交子、飞钱、宋末元初的纸币（有绢帛印制的），都是解决流通货币不足的方法，但始终没有找到一套管理这种货币的有效制度，再加上朝代末期腐败和财政困难，最终导致货币超发、假币泛滥、通货膨胀。

　　美元纸币和委内瑞拉纸币，在纸质和印刷技术上应该没有太大区别，但委内瑞拉纸币因为不断大幅贬值，可以说是国际上公认的“劣币”。然而，这个“劣币”是不可能在国际市场上驱逐美元的：首先，其币值不断贬值，不会受欢迎，不可能战胜美元；其次，作为主权货币，法律上它们都不能在对方国家流通，不存在谁驱逐谁的问题。

　　新加坡元是一种币值非常稳定的货币，新加坡也有良好的货币管理制度。由于新加坡是一个小型经济体，新加坡元发行总量有限。因此，虽然新加坡元受到新加坡民众的信任，国际上也广泛认可新加坡元，但新加坡元却不能在国际上广泛流通。首先，其发行量根本无法满足国际交易的需要；其次，新加坡政府为了使国内经济稳定而易于管理，无意于新加坡元的国际化。

　　美国利用美元国际货币地位进行的霸凌行为使国际上对美元霸权颇有微词，“去美元化”已是一种共同的心声。不过，美元作为国际货币的地位依然稳固。世界上没有任何“劣币”可以在国际市场上驱逐美元，只有人民币、欧元、英镑、日元等少数几种“良币”能与美元进行一定的竞争。这是因为，在美元背后，美国具有较强的经济、军事、政治、科技和文化实力，还有稳定的货币制度体系和金融体系，并且具备较强的管理经济风险和金融风险的能力。美元纸币的纸张质量和印刷技术的作用可以忽略不计。

　　三、加密货币能否成为超主权货币？

　　纵观历史，货币的失败，背后都是相关制度安排和管理的失败。

　　特朗普再次当选美国总统后，比特币价格走势较强，可以说是一波强劲的政策市。正因为这一波价格暴涨，大家纷纷把比特币定义为“资产”。特朗普表示要把比特币作为美国政府的储备资产。美联储主席鲍威尔表示比特币是如同黄金一类的资产。当大家把比特币定义为“资产”，也就意味着比特币已经不是中本聪所希望成为的“货币”。

　　虽然目前市场上对比特币等加密货币一直有各种分析和期待，2024年美国大选更是将比特币等加密货币推上风口浪尖，但加密货币要真正替代现有主权货币，依然面临着一些制度上的现实困难。

　　一是，加密货币能否成为超主权货币，这实际上不是一个技术问题，而是一个制度安排问题。如果真的发行超主权货币，制度安排上有两种情况：一是这种货币是所有经济体的通用货币，各国不再发行主权货币；二是超主权货币与各国主权货币并行，国内支付用主权货币，跨境支付用超主权货币。前一种情况下，除非全球变成统一市场，商品、资本等畅通无阻，否则各国五花八门的货物贸易管制、服务贸易管制和资本管制足以使货币制度瘫痪。但如果全球实现统一市场，国家可能将不复存在。后一种情况下，由于政治、经济等各种原因，经营主体依然会选择使用主权货币，最终导致超主权货币成为摆设。

　　二是，加密货币被作为超主权货币的共识从何而来尚存疑虑。历史上，金银铜铁成为货币，最初可能是在商品交换中形成的共识，但最终都是由政府赋予的共识，尤其是政府接受该货币缴纳税收。比特币等加密货币目前虽然能作为资产进行交易，一定条件下还成为价值转移的载体，但终究没有成为一般交易中的一般等价物。原因是在币圈之外没有任何权威能赋予比特币等加密货币以普遍共识。如果新一届特朗普政府将比特币作为政府储备，有可能让比特币在国际上形成有如黄金一样的储备资产的共识，但依然不是超主权货币。如果美国以其超级大国霸权，将比特币用于国际支付并被国际社会所接受，那等于是美元的替代品或平行美元，并不是超主权货币。真这样的话，如前文所分析的，美国自身要厘清比特币和现有美元体系的关系。

　　三是，加密货币作为主权货币的发行管理难题。目前，关于加密货币优势的讨论主要集中在点对点支付的快捷以及不受监管。货币作为支付手段，只是货币最表层的功能。现代货币的支付体系是建立在一整套货币发行管理体系上的。在现代经济中，货币是宏观经济管理的工具。政府通过调节利率、货币发行量等手段管理宏观经济，而其基础则是依托于银行账户体系的信用货币。正是信用货币为现代庞大的经济运行提供了具有无限弹性的流动性，这是供应有限的实物货币无法做到的。比特币之所以没有成为流通货币，正是因为其无法有弹性地调节发行量以适应社会经济运行的需要。所以，单纯凭借支付方便、直接等优势以代替现有银行账户体系和主权货币，目前来看并不现实。

　　四、加密货币如何融入现代金融体系？

　　自2008年比特币问世以来，加密货币领域呈现蓬勃发展之势，衍生出丰富的创新应用。尽管争议不断，加密货币已然成为无法忽视的金融现象。值得注意的是，比特币等加密货币的绝大多数创新应用，本质上都属于金融业务，这凸显了该技术在金融领域的广阔应用潜力。对待加密货币，既不应因其未能成为一般等价物而全盘否定，也不应因比特币价格走势强劲就盲目推崇。更有价值的做法是，基于现代货币功能与体系，结合加密货币技术特点，探索其在金融领域更具可行性的应用路径。主要可从两个方向着手：一是探索不与法定货币挂钩的金融资产化道路；二是发展与法定货币挂钩的支付结算工具。

　　黄金能够成为金融性资产，得益于三重优势：一是，黄金在大多数文化中是财富的象征；二是，在相当长的时期、相当大的范围内，黄金充当货币角色；三是，黄金还有一定的生产和生活用途。其他金属并不能成为这样的资产。银、铜、铁等早已退出货币领域，也不是金融性资产。

　　这一规律同样适用于加密货币领域，并非所有加密货币都能如比特币一般成为备受追捧的金融性资产。比特币地位独特，得益于其四大特性：一是技术上和机制安排上的首创性，因而具有一定的文化意义；二是发行机制的独特性，中本聪在设定了发行量后，以公众挖矿的方式完成发行；三是发行量的有限性；四是发行和流通机制的稳定性。中本聪推出比特币后“消失”，他设计的这套机制基本上不能再被改动或调整。是不是“四性”导致比特币成为“黄金”一样的资产尚无定论，但以后出现的各类加密货币在技术、机制安排上基本上都不同时具备“四性”，能不能成为可交易、可贮藏的金融性资产还有待观察。

　　如果融入现代金融体系，加密货币作为稳定币、代币等，能为创新支付结算模式开辟三条路径：

　　一是发行法定数字货币。在各种场景快捷、方便支付的功能，并不能保证法定数字货币能被广泛接受。一方面，需要一套从制作、发行到流通管理的合适制度安排；另一方面，需要探索数字化生存环境下数字货币的应用模式。在线下环境中，人们用随身携带的支付工具进行支付，比如口袋里的现金、信用卡、支票等。但在线上环境中，当完成交易却需要打开专门的支付接口，就显得没有线下“掏皮夹子”那么丝滑了。如果数字货币App只有支付功能却没有其他数字化生存场景，这个支付工具再方便也是没有用处的。因此，数字货币仅实现任何场景下的即时支付是不够的，需要探索数字化生存下的应用模式。

　　二是稳定币和代币等应用模式创新。现代纸币和信用货币实际上是在借据、钱币保管凭证、钱币兑换凭证等基础上产生的，并由此在法定货币之外又产生了本票、支票、汇票、信用卡等辅助支付工具。利用加密货币技术，建立各种稳定币、代币发行管理机制，将其应用于各类跨境和国内支付环境，可能大大简化现有的代理行、清算行体系，极大提高支付结算效率，甚至创新出规避美元体系的新型支付结算体系。不过，在银行账户体系电子化、互联网化以及第三方支付已经非常成熟的条件下，稳定币、代币模式的适用场景还有待探索。例如，几年前摩根大通推出摩根币，发行条件与银行本票相类似，但一直没有找到可以规模应用的场景。

　　三是数字证券的创新应用。股票、债券、REITs等传统证券化产品是股权、债权、收益权等的证券化凭证，与比特币等加密货币不同，它们都有现实的资产作为支持。数字加密技术完全可以作为数字凭证在资本市场领域发挥作用。目前，香港地区已经利用这类技术发行了绿色债券。作为一种新型交易平台和交易模式，其效果还有待观察。

　　五、两个误区：“点对点”和智能合约

　　加密货币要想在金融领域实现广泛、有效的应用，必须与现代货币功能充分契合。即使像比特币这类不与法定货币挂钩、旨在成为可交易金融资产的加密货币，其定价和交易依然依赖于法定货币。

　　由于过度关注数字货币点对点支付的便利，一些人提出数字货币应该突破M0的局限，扩大至M1甚至M2，这样所有货币形态都可以脱离银行账户体系实现点对点支付。他们忽视了一个重要概念定义：我们现在对钱的分类（M0、M1、M2），恰恰是基于现代银行账户体系。从资金管理和资金效益的角度看，无论企业还是个人，都更喜欢把钱存在银行里，而不是放在保险柜或钱包里。真要把“钱”，或银行账户中的存款（M1和M2）都变成数字货币，其实就是用数字加密技术改造银行账户体系，那样信用货币自然就是数字货币了。这样一来，银行之间不需要靠签订代理行协议来建立信任，作为存款的信用货币自然可以实现“点对点”支付结算。

　　同样与现代货币功能相关的是智能合约的应用。利用数字货币“可编程”这一特性，以智能合约将各种预付款锁定，按合约进行监督支付，可以较好保护消费者（付款人）的权益，比如支付房租押金的租客、健身房储值卡持有人等。但从货币流通的角度看，这部分被智能合约锁定的货币在锁定期实质上退出了流通，不再发挥流通手段的作用，货币政策也影响不到这部分货币。这是一种资源的浪费。不如直接锁定收款方的银行账户，同样可以起到监督支付的作用，保护付款人的合法权益，收款人还能收到存款利息收入。更重要的是，商业银行可以用这笔客户存款发放贷款，产生更大的社会效益，这部分资金当然也在货币政策的影响范围之内。当然，智能合约锁定数字货币的模式，或许可以在供应链金融场景中应用，确保贷款资金不被挪用，同时摆脱供应链金融对核心企业信用的依赖。不过这需要数字货币和银行账户的无缝对接。

　　总而言之，加密货币技术在金融领域有着巨大的应用空间，但要用好它，就得符合现代货币体系的规律。有些应用只是局部小改进，有些可能是基于未来数字化生存的颠覆性创新。这些颠覆性创新或许会产生新的货币功能和新的货币体系，但不可能完全替代并舍弃现有的货币功能或货币体系。

　　（刘晓春系上海交通大学上海高级金融学院兼聘教授、上海交通大学中国金融研究院副院长；肖蕾系上海交通大学上海高级金融学院智库兼职研究员）