仓储机器人企业深圳市海柔创新智能科技集团股份有限公司（以下简称“海柔创新”）于近期递表港交所。

　　《每日经济新闻》记者注意到，2023年、2024年以及2025年前三季度（以下简称“报告期”），海柔创新在中国境外市场的毛利率均超过40%，且至少是中国内地市场毛利率的2倍。因此，中国境外市场逐渐成了海柔创新更为倚重的市场。

　　然而，虽然在报告期内实现收入持续增长，但面对销售及市场开支持续高企等情况，海柔创新仍未实现盈利。

　　赎回负债利息和衍生负债公允价值变动亏损成为了海柔创新在报告期内盈利能力的重要拖累。这源于海柔创新在此前多轮融资中给予了投资者包括赎回权在内的特殊权利，而在公司高额的赎回负债下，公司资产负债率（按负债总额除以资产总值计算）也维持在2倍以上。

　　报告期内尚未实现盈利，销售及市场开支一度占总收入一半以上

　　根据招股书，海柔创新是仓储自动化领域的全球领军企业，为各垂直领域的企业提供一体化自动化箱式仓储机器人（ACR）解决方案，用于自动拣选以及搬运仓库中的个别货箱。

　　从业绩情况来看，报告期内，海柔创新的收入分别为8.07亿元、13.60亿元和12.63亿元，但其在报告期内尚未实现盈利，期内亏损额分别为10.09亿元、12.56亿元和5.89亿元。

　　记者注意到，报告期内，海柔创新来自最大单一客户的收入分别为1.26亿元、1.72亿元和3.84亿元，分别占公司相应期内总收入的15.6%、12.7%和30.4%。

　　招股书显示，海柔创新在2025年前三季度的第一大客户F为一家全球领先的电子商务公司，主要从事线上设计驱动的服装营销及零售，其在全球均有运营。海柔创新自2022年开始与客户F进行业务合作，客户F在2024年和2025年前三季度分别成为海柔创新的第二大和第一大客户，海柔创新从客户F获得的收入也从2024年的1.43亿元大幅增长至2025年前三季度的3.84亿元。客户F无疑成为海柔创新在报告期内收入持续增长的“重要功臣”。

　　在亏损背后，则是海柔创新持续高企的销售及市场开支，报告期内分别达到4.24亿元、4.89亿元和3.86亿元，分别占到相应报告期内公司总收入的52.7%、35.9%和30.5%。

　　同时，海柔创新的销售及市场开支高于其研发开支，后者占相应报告期内公司总收入的比例分别为38.3%、24.5%和20.4%。

　　海柔创新表示，高企的销售及市场开支，主要是因为扩大销售及解决方案团队以支持日益增长的项目以及全球营销及品牌建设活动。

　　赎回负债占负债总额六成以上，股东特殊权利拖累海柔创新盈利能力

　　报告期内，海柔创新还分别产生了赎回负债利息2.11亿元、2.40亿元和2.12亿元，这与公司授予若干IPO前投资者赎回权所产生的赎回负债有关。

　　招股书显示，海柔创新此前进行了多轮融资，并给予了投资者赎回权、清盘优先权、反摊薄权等特殊权利。其中，赎回权已于紧接着海柔创新首次向联交所提交XX日期前终止，但在发生以下任何事件（以较早者为准）时自动恢复：一是公司主动撤回XX之时；二是相关证券监管部门及╱或证券交易所拒绝XX之时；三是公司于提交XX后18个月内未完成合资格XX。海柔创新授予XX前投资者的其他特殊权利则将于XX后全部终止（注：本段中“XX”为招股书中的“编纂”，指资料被隐去、节选或待填写的状态，下同）。

　　值得一提的是，赎回负债也将海柔创新的杠杆拉到了很高水平。截至各报告期末，海柔创新的资产负债率（按负债总额除以资产总值计算）分别达2.31、2.36和2.43，其中赎回负债分别为28.86亿元、35.12亿元和39.61亿元，始终占到当期公司负债总额的六成以上。

　　海柔创新表示，上述杠杆水平反映了支持公司增长及持续投资所需的资本，也显示了公司在此期间对外部融资的日益依赖。

　　此外，海柔创新在2024年还产生了衍生负债公允价值变动亏损3.33亿元，这主要是由于向若干XX前投资者授予反摊薄权而产生衍生负债公允价值变动，而有关权利在2024年前三季度触发，导致该期间录得重大的重新计量收益。

　　毛利率是中国内地市场两倍以上，境外市场重要性愈发突出

　　中国境外市场已愈发成为海柔创新更为倚重的市场。

　　报告期内，海柔创新来自中国内地市场业务的毛利率分别为18.7%、21.1%和20.0%，而同期来自中国境外市场业务的毛利率分别为45.7%、41.4%和43.9%。海柔创新来自中国内地市场的收入占比也从2023年的75.8%下降至了2025年前三季度的60.4%，来自中国境外市场的收入占比则从同期的24.2%提升至了39.6%。

　　借此，海柔创新来自中国境外市场的毛利占比也从2023年的约四成，逐年攀升至了2025年前三季度的近六成。

　　海柔创新在招股书中表示，中国境外客户往往对整个项目生命周期的服务标准有更高要求，从而推动对增值服务的持续需求，而增值服务可产生经常性收入并具有结构性的更高毛利率。相比之下，中国内地市场的特点是竞争更加激烈，价格敏感度更高，这通常会导致中国内地项目定价空间受限，利润率水平更低。

　　与此同时，海柔创新将公司的产品应用领域划分为流通业领域和制造业领域。根据招股书，海柔创新在2025年前三季度来自制造业领域的收入同比下降了10.5%，主要原因是公司对业务组合进行了战略调整，在制造业领域转向利润率更高的项目，以将资源重新分配给高价值客户并扩大公司的全球影响力。

　　记者注意到，海柔创新在报告期内来自制造业领域业务的毛利率均高于来自流通业领域业务的毛利率，尤其是在2025年前三季度，来自制造业领域业务的毛利率高达41.8%，同比提升了12.6个百分点，而来自流通业领域业务的毛利率为27.0%，同比下降了0.1个百分点。

　　在这种情况下，2025年前三季度，海柔创新来自流通业领域业务的收入同比增长超五成，而来自制造业领域业务的收入同比下降超一成。

　　那么，海柔创新为何宁愿加大力度去做毛利率远低于制造业领域项目的流通业领域项目，而不是相反呢？对此，《每日经济新闻》记者于3月9日向海柔创新发去采访函，但截至发稿时间，尚未收到回复。