引言

　　从去年以来，我们也能看到，纯碱基本都是有那么2-3个月从高位慢慢回落到低位，变成一条蛇，慢慢积蓄动能，一旦条件合适，比如说产业自身出现超预期减产或者宏观上出现重大的利多消息，那么纯碱可能2、3天的时间就迎来质变，一飞冲天，成为引领商品的龙头品种。

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宏观

　　宏观角度，全球制造业PMI可以用来评判工业品的大体趋势和方向，我们用全球经济体的短端利率同差作为领先指标进一步推断PMI的未来走势，进而间接判断工业品未来的多空方向。从今年开始，全球短端利率同差呈现下行趋势，因此在今年全球主要经济体相继降息后，我们大概率也会看到全球制造业PMI维持复苏走势。

　　聚焦到国内的工业品周期，对于整个化工板块的展望上，我们认为目前国内的化工板块兼具周期和低估值属性，低估值基础之上，一旦新一轮的基钦周期开启，左侧布局性价比较高。

　　第一个理由是周期见底，应用美林时钟的方式来看现在的化工品资产定价，本轮化工品的底部大概率就是今年1季度，2季度出现反弹，6月份至今出现回调筑底，目前部分品种再次接近底部位置，未来复苏方向确定，不确定的是复苏强度，取决于宏观经济，或者说政策底以及政策刺激能在需求端带来多大助力。

　　第二个理由是库存周期，现在大宗工业品已经从被动去库存阶段过渡到主动补库存阶段，但由于一些内外因素，比如说国内的经济结构调整以及海外的地缘政治影响，补库存的力度并不好，而未来在主要经济体降息的助力下，“金9银10”还是有望到来，开启主动补库存周期。

图1 产成品库存：累计同比

　　数据来源：钢联

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微观

　　回归到纯碱自身的供需基本面，供给方面，定调是供给矛盾依旧突出，高投产周期下，压制上方空间，产能出清前，上方顶部会呈现趋势性下滑态势；但纯碱产业趋于寡头型，未来个别上游厂商的装置调控可能在中短期对期现行情影响巨大，产业与资本联合会更为密切。

　　需求端而言，我们的定调是下游浮法玻璃端地产行业经历了3年的调整，随着国家支持的政策陆续发布，下行趋势有所缓和，但拐点仍需等待；从美国、日本过往的房地产周期来借鉴，国内的地产行业有望在25年下半年迎来拐点，26、27年企稳复苏。下游光伏行业过剩和亏损的状态在短期将延续，暂时难以给纯碱带来质变式的需求支持；但需求整体呈现平稳状态，下游浮法玻璃和光伏玻璃日熔量加和维持在28万吨附近，重碱需求端整体稳定。

　　估值角度看，从利润端来看，虽然仍有打压空间，但行业上游相对团结，且趋于寡头型，做空利润的逻辑未必适用；替代品比价角度，纯碱估值已经回归正常，由于波动更高，纯碱/烧碱的比价有溢价预期。

图2 烧碱比价

　　数据来源：钢联

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总结

　　海外复苏，国内弱稳，提供贝塔基础，工业品大方向及中枢预计跟随海外复苏进程及国内补库存周期；纯碱虽然产能趋于过剩，但预期已经被充分定价，在趋于寡头型行业，超预期的检修更能提供阿尔法收益。

　　风险提示：能源价格持续下跌、地缘风险