房地产市场经历了三年熊市，房价持续下跌三年，全国二手房价格平均跌幅在25%到30%之间，业主和房企都在等待市场稳定，等待房价止跌企稳，尤其是在今年9月24日楼市新政之后，10月和11月成交量明显回升，楼市企稳又多了一分希望。

是继续等待市场复苏？还是转型自救？有些房企已经给出了答案，上市房企可能不会单纯等待楼市的复苏，而是开始转型自救，房地产业务的持续亏损已然成为“毒资产”，浪费了上市资源。要将最有前景的资源实现证券化，利用资本市场提升经营效率和股东投资回报能力，格力地产就开始谋求转型自救，剥离地产业务，注入免税店业务，这又是怎么一回事。

1、格力地产持续亏损

格力地产是珠海市国资委旗下上市地产公司，以前的控股股东是格力集团，在2017年转让给另一家珠海国企——珠海投资控股有限公司，格力集团曾经是格力电器的大股东，以前是有格力电器和格力地产两个上市公司。

2017年格力集团谋求转型，一方面将格力电器大股东之位转让给高瓴资本，只保留了3%左右的股份；另一方面也将持有格力地产的股份转让给珠海市国有资产经营管理公司——珠海投资控股有限公司。

上层股东的变化并没有给格力地产的业务带来明显影响，但是行业本身的变化却深刻影响着这家上市国企，其营收从2014年的14.66亿增长到2021年的71.33亿，同期扣非净利润也从1亿增长到4.4亿。

但是到了2023年，营收萎缩到47亿，今年前三季度营收继续下滑10%，而盈利方面更是惨淡，2022年亏损20.6亿，2023年继续亏损7亿，今年前三季度亏损9.2亿，亏损幅度同比扩大2倍。2022年以来，公司已经累计亏损36.8亿，公司净资产也从2021年84亿萎缩到当前的46亿。

格力地产巨额亏损的背后是房地产行业遭遇20年以来最大的困境，2022年商品房销售面积大幅下滑24%，2023年下滑幅度放缓至8.5%，但是今年前十个月下滑幅度扩大到15.8%，今年前十个月商品房销售面积萎缩到7.8亿平米，2021年同期是14.3亿平米，相当于已经从高点萎缩了45%。

整个房地产行业在过去3年几乎萎缩了一半，这种幅度的变化在任何一个行业都会导致行业企业面临巨大的经营困境，在销售面积萎缩的同时 ，销售额萎缩得更加厉害，今年前十个月商品房销售额为7.7万亿，2021年同期是14.7万亿，萎缩了48%。

作为上市房企，在资金方面是具有优势的，但是即便如此，依然敌不过市场寒冬，股价也一路下跌，从2021年的18元跌到今年最低的4.2元，跌幅高达77%，这个跌幅虽然大，但是已经比很多民营房企要好得多了。融创从最高的46元最低跌到不足1元，恒大更是技术性破产。

2、剥离地产业务，转型免税店业务

11月23日，格力地产发布数十个公告，核心只有一个， 那就是要剥离地产业务，注入免税店业务，公司将从地产转型为免税为主的零售业务，这是一个格力地产巨大的尝试，房地产市场经历了三年的下滑，他们已经不愿意继续等待，将前景更为广阔的资产实现资产证券化才是最优的选择。

这次资产置换具体如何实施呢？具体来说，格力地产将持有的上海合联、上海保联、上海太联、三亚合联及重庆两江的100%股权及格力地产相关对外债务，与海投公司持有的免税集团51%的股权进行置换。

一般人对资产置换挺迷糊的，总感觉想不过来是怎么操作的，我换个角度说你们就明白了，所谓资产置换就是把夕阳产业换出去（换出上市公司体内），然后将上市公司外的优质资产换进来，是不是就简单多了？

从并购交易的角度来看呢，就是将旗下5家地产业务子公司的股权全部卖出去，卖给谁了？接盘的是格力地产的大股东珠海投资控股有限公司，一般购买公司股权是要用现金的，比如二级市场的股民要购买格力地产的股票，是不是得用现金？

但是购买公司股份不一定得用现金，用其他资产也是可以的，比如你名下也持有其他公司股份，那么就可以用这些股份去支付，支付前将两边的股权价格评估一下，差额部分再用现金补齐，最后就完事了。

格力地产这个资产置换比较好操作，因为都是控股股东珠海投资控股有限公司旗下的资产，相当于左手倒右手，只不过现代公司是独立运营的，就是大股东要给，那也得亲兄弟明算账，买卖流程都得按照陌生交易走一遍。

3、交易价格的确定

并购重组的交易方案中最重要的部分之一就是价格，不过在上市公司体系内有很多约束，所以价格相对更好确定，上市外的资产在被上市公司收购的时候，一般采用的是收益法，也就是根据未来的盈利给一个估值倍数，一般是在10到20倍之间，我们可以简单理解为15倍左右，上市公司收购资产的估值定价基本都是这样的范围，大差不差，有兴趣的可以自己找相关案例做进一步分析。

这次置入上市公司的是珠海投资控股公司100%持股的珠海市免税企业集团公司的51%的股权，这个企业怎么估值？去年营收22.8亿，今年上半年是13.1亿元 ，去年的净利润是6.7亿，今年上半年是4.36亿，全年净利润有望超过8亿元，整体估值90亿元 ，51%的股权估值为45.8亿元。如果是以去年的净利润为基础， 市盈率是13.4倍，如果是按照今年预估8亿净利润为估值，市盈率是11.25倍，这个估值算是比较合理的，要知道中国中免的静态市盈率都20倍了。

格力地产要置换出去的5家子公司的股权如何估值？这个就有意思了，因为本身就是上市公司，股价每天都有，按照当前的股价，市盈率是3.2倍，这个估值是高于行情平均水平的， 万科的市净率只有0.43倍，央企保利发展的市净率也只有0.6倍。

作为置出的资产，往往是盈利已经不行了，其估值方法往往采用的是资产基础法，也就是对资产和负债重新估值，得出的结果往往是在净资产的基础上进行一定的浮动，格力地产的五家置出公司的股权价值是55亿，相当于在净资产基础上打了九二折，这个估值虽然低于格力地产当前二级市场的估值，但是明显高于万科、保利地产等龙头在二级市场的估值。

所以这次资产置换其实对股民还算是友好，置出资产的估值是高于行业水平的， 而置入资产的估值是低于行业水平的，这有利于保障中小投资者的权益。免税集团51%的股权价值45.6亿，然后再承接格力地产5亿元的债务，也就是珠海投资控股集团把格力地产欠别人的5个亿债务给还了，这就是50.6亿了，置出资产的总价值是55亿，意味着有4.4亿的差额，这部分是用现金补齐的，珠海投资控股集团另外要再给格力地产4.4亿元的现金。

这次并购重组完成后将有效提升上市公司的资产质量，提升股东回报率，明显改善上市公司的财报，对于格力地产的中小股东来说，他们是幸运的，房企控股股东推动转型自救，中小投资者们不用再进行在低迷中等待。