光伏链主们的动态一向被视为市场风向标，从当下来看，情况似乎还未见起色。组件龙头之一的隆基绿能（601012.SH）近期发布的三季报显示，该公司2024年前三季度实现营业收入585.93亿元，同比下降37.73%；归属于上市公司股东的净利润归母净利润-65.05亿元，同比下降155.62%。
作为布局单晶硅片、电池组件、分布式光伏及地面光伏解决方案、氢能装备等五大业务板块的新能源巨头，隆基绿能自2018年起业绩持续走高，营业收入和归母净利润从2018年的219.88亿、25.58亿一路增至2022年的1289.98亿、148.12亿，CAGR分别达到55.63%、55.12%。这主要得益于全球光伏装机量的跨越式提升以及该公司在业内的领先地位。
然而涨跌同源，随着产能猛增，供需失调等问题逐渐暴露，光伏行业陷入红海内卷的泥潭，受损最严重的组件环节更是屡屡出现销售价低于成本的现象。隆基绿能的转折点是2023年第四季度首次出现9.42亿元的单季归母净亏损，今年的第一、第二、第三季度则分别亏损23.58亿元、28.99亿元、12.61亿元。受业绩影响，公司市值也从巅峰期的5500亿元左右跌至目前的1300亿元左右，缩水4200亿元。
除了承受行业压力，隆基绿能似乎正在走一条自己的路。继引领单晶硅片革命一举成为光伏一哥后，公司2023年宣布押注BC（BackContact，即背接触电池）技术，并表示未来5-6年BC电池会逐步取代TOPCon，成为绝对主流。
而众所周知的是，自光伏进入N型时代以来，TOPCon和HJT是两大主流技术路线，其中TOPCon迄今为止已占据约七成市场份额。隆基绿能选择BC技术，究竟是领先市场一步的高瞻远瞩，还是掉队后的另辟蹊径，同样值得深究。
隆基绿能能否凭借BC技术夺回原本的市场地位？全力押宝BC对未来影响几何？近期光伏行业的变化将对该公司产生哪些影响？本文将结合隆基绿能的基本面等信息进行深度分析探讨。
全文篇幅较长，主要从以下方面展开：
1 硅片：单晶硅革命领导者的破局之路
1.1 连续九年蝉联单晶硅片之王，去年收入毛利率双下滑
1.2 推出高性能新品，升级产线适配产能
2 组件：“先行者”的野望
2.1 战略放弃TOPCon，全力进军BC
2.2 量产效率更高，规模上量后有望成“终极路线”
2.3 厚积薄发？业内看好明年上半年反弹
3 三季度边际减亏，董事长坦言两大问题
4 光伏破冰进行时
4.1 行业自律会议能否改变“内卷”现状
4.2出口退税下降助力产能出清，关注明年海外BC出货量
1 硅片：单晶硅革命领导者的破局之路
1.1 连续九年蝉联单晶硅片之王，去年收入毛利率双下滑
光伏产业链主要可分为硅料、硅片、电池片、组件四大环节，隆基绿能早年首先通过硅片切入光伏赛道。
晶硅硅片主要分为单晶硅和多晶硅，多晶硅杂质较多，电学性能相对差，转化率低，但生产成本低，早期形成了成熟产业；单晶杂质含量低，转化率高，但生产成本较高，技术难度大。因此早年的市场主要由多晶硅主导，而单晶被认为只在少数高端产品中使用。
由于光伏企业重资产的特性，不同技术路线企业往往只能选择其一。权衡之后，隆基绿能选择了彼时更小众的单晶路线，持续进行研发投入。事实证明了这次决策的正确性，2015年至2020年，中国单晶硅市场占比由15%上升至90%，取代多晶硅成为新主流。
作为单晶革命的引领者，公司也一跃登上了硅片龙头的宝座。2015年至2023年，公司连续九年保持单晶硅片全球出货量第一。2023年，公司实现硅片出货125.42GW（其中对外销售53.79GW），同比增长47.45%。2024年前三季度，公司实现硅片出货82.80GW（其中对外销售35.03GW），其中第三季度公司实现硅片出货38.37GW。
作为基本盘业务，隆基绿能的硅片及硅棒业务收入2015-2022年期间连续7年增长，2022年巅峰期达到382亿元。
然而自2023年以来，受市场竞争加剧、光伏产品价格下跌等因素影响，公司硅片业务开始走弱。2023年营收大幅下降至245.19亿元，同比下滑35.8%。另一方面，业务毛利率近年来持续走低，从最高时期的30%以上降至2023年的15.88%。作为对比，同期TCL中环（002129.SZ）的硅片毛利率为21.79%。数据反映出公司硅片业务的竞争力有所下滑。
1.2 推出高性能新品，升级产线适配产能
硅片的高度同质化导致企业利润被蚕食，隆基绿能选择通过高技术产品拉开身位。2024年3月，该公司对外发布新一代泰睿系列硅片，该产品采用全新的TRCz拉晶工艺，大幅提高了硅片电阻率均匀性，同时实现了更好的吸杂效果和更高的机械强度，支撑全平台主流技术路线的电池端效率提升，包括HBC、TPC、HJT、TOPCon等在内的多种主流路线。
硅片正在向薄片化和大型化方向发展，据中国光伏行业协会统计，2020年，P型单晶硅片平均厚度为175μm，N型硅片平均厚度为168μm；2023年，P型单晶硅片平均厚度在150μm左右，较2020年下降25μm；TOPCon电池的N型硅片平均厚度为125um，用于异质结电池的N型硅片厚度约120um，较2020年下降43-48μm。
硅片变薄会导致翘曲和碰撞破碎风险增加，断裂强度降低，要求硅片具有更强的抗断裂能力。泰睿硅片较市场上的常规硅片弯曲强度提升16%，抗断裂能力更强，制造环节的碎片率有望大幅下降。
对于新品的降本增效效果，国金证券认为，在不考虑切返减少带来的能源节约以及设备变动的情况下，根据泰睿硅片的特性，假设电池端效率提升0.1%，良率提升1%，硅片厚度由130um降低到110um，则泰睿硅片可以在电池端为客户实现0.015元/W左右的成本节省，更多的降本空间有待吸杂等工艺的优化提升电池效率，以及和与低氧技术叠加来实现。
泰睿产品片打破了行业单晶硅片领域近十年无性能突破的局面，如果量产顺利，将有助于隆基绿能改善硅片毛利率和收入双双下滑的情况。
该公司在2024年8月曾对外表示，可以通过对现有单晶炉进行升级改造来生产泰睿硅片，不需要更换新的单晶炉，也不会新增其他设备。预计到2026年底，隆基绿能硅片产能将达到200GW，其中泰睿硅片产能占比超过80%。该公司硅片产能主要以升级改造至先进产能为主，同时保持适度增量。相比重建新产线，产线升级改造的固定资产投资成本会相应更低。
在研发新品之外，隆基绿能持续通过内部降本来缓和价格下降带来的盈利压力，2023年该公司单晶硅片全工序工艺非硅成本较2022年下降21%，产能利用率维持在86.96%。
2 组件：“先行者”的野望
2.1 战略放弃TOPCon，全力进军BC
光伏技术的最关键指标是光电转化率，提高效率也是驱动技术路线迭代的原动力。光伏从最早的铝背场电池过渡至P型电池后，PERC成为主流，其理论效率上限为24.5%，目前量产效率已经达到24.2%，接近天花板，很难再有提升。而N型技术的两大路线TOPCon和HJT理论转化率上限分别为28.7%和28.5%，比P型高出很多，促使近几年行业从P型向N型升级。
面对技术岔路口，光伏巨头各自站队。晶科能源（688223.SH）、晶澳科技（002459.SZ）、天合光能（688599.SH）、通威股份（600438.SH）、钧达股份（002865.SZ）、一道新能、正泰新能等企业选择拥抱TOPCon，TOPCon也成为当前最主流的路线。而HJT阵营相对较小，主要包括东方日升（300118.SZ）、爱康科技、华晟新能源、金刚光伏（300093.SZ）等企业。
押宝单晶硅大获成功后，隆基绿能也将战略目光投向了下游组件。与硅片思路相同，该公司也选择了超前布局。2017年隆基绿能TOPCon研发立项，而彼时光伏市场尚处于从铝背场向PERC电池路线转换的过程中，众多厂商正投资扩建PERC产能，N型TOPCon还相当小众前沿。四年后的2021年的上海光伏展会上，隆基绿能率先推出了新一代TOPCon光伏产品，成为了最早一批开启N型转型的光伏巨头。
但经过审慎的战略决策后，该公司并未全力扩产，原因是认为未来TOPCon技术门槛低，容易变得高度同质化，投资收益率会快速降低，健康周期短暂，因此想寻找一个能够有更长生命周期的，更加领先的差异化产品。
也许是从单晶硅的成功中汲取了经验，隆基绿能再度独树一帜，跳过TOPCon和HJT，直接投入了更先进的BC技术。
BC电池技术，即背接触电池。与传统光伏电池相比，其特点是将PN结和金属接触挪到电池背面，使得正面没有电极遮挡，增大有效发电面积，减少光照损失，从而提高了转换效率，且更加美观。
在2023年9月的半年度业绩交流会上，公司董事长钟宝申高调宣布押宝BC：“我们认为在接下来的5-6年，BC电池会是晶硅电池的绝对主流，目前BC的技术路线已经成熟，将会逐步取代TOPCon。隆基接下来的大量产品都会走向BC技术路线。”
隆基绿能的说法一度引发市场热议。某组件头部企业告诉第一财经，BC严格来讲不是一种新技术路线，而是一种通用平台型技术，其与TOPCon和HJT都可以结合，TOPCon与BC结合即TPC电池，HJT与BC结合即HBC电池，因此“替代”的说法并不准确。
超前和小众往往一体两面，迄今为止，BC路线主要玩家只有隆基绿能和爱旭股份（600732.SH）两家企业。
BC的性能究竟如何？钟宝申将BC组件的特点总结为“高、富、帅、安”，即效率高、价格高、外形美观、安全性好。
“BC电池效率相较TOPCon高出约5%，可以带来更高的单位发电量，尤其是对于分布式光伏。以上海为例，单个组件发电效率高30-35W，以一年光照1400小时计算，则可多发42度电，如果按照生命周期为25年计算，可以产生630元的经济价值，而其成本只比TOPCon高80-90元，投资回报比具有吸引力。此外，BC电池具有更好的防热斑效果，能够与建筑良好结合，在降低火灾风险、提升美观度方面也具备优势。”钟宝申在三季报交流会中介绍称。
他表示，BC产品2025年的出货目标是30GW以上，毛利目标是比TOPCon高10%。
2.2 量产效率更高，规模上量后有望成“终极路线”
BC技术能给隆基绿能带来多少增益，取决于两个关键因素：BC电池的效率、BC电池的生产成本。
效率和性能方面，隆基绿能在2024年半年报中表示，基于高效HPBC2.0电池技术，该公司推出面向集中式市场的双面组件产品Hi-MO9，通过导入先进复合钝化技术和高可靠性背接触互联技术，叠加公司高品质泰睿硅片的电阻集中度高、吸杂效果好和机械性能强等核心优势，组件量产功率高达660W，高于同规格TOPCon组件30W以上，组件转换效率大幅跃升至24.43%，双面率突破70%，抗隐裂能力提升80%，温度系数、衰减、抗光线辐照不均等方面较TOPCon产品有明显优势，卓越性能大幅领先行业。分布式产品升级方面，Hi-MO X6 Max系列产品导入2382×1134mm最优组件尺寸设计、先进的泰睿核心技术，组件量产转换效率提高至23.3%，可靠性大幅提升。
隆基绿能的组件效率在半年报发布后继续提升，2024年10月，该公司发布Hi-MO X10分布式光伏新品，电池量产效率达26.6%，量产组件效率达24.8%。
作为对标，TOPCon龙头晶科能源的电池量产效率为26.1%。晶科能源副总裁钱晶近日曾表示，2024年年底能够达到26.4%-26.5%。同样在10月，晶科能源推出第三代N型TOPCon Tiger Neo 3.0光伏组件量产转换效率达到24.8%。
如果以晶科能源作为大型TOPCon厂商的最高水平，隆基绿能的BC的组件量产效率已经与其持平，电池量产效率则已经超越。由于BC是在TOPCon基础上的工艺升级，其效率天花板无疑将大于TOPCon。
再看成本方面。2024年7月，公司公告称拟投资建设隆基绿能光伏（西咸新区）一期年产12.5GW高效BC电池项目，项目预计总投资32.06亿元。以此粗略估算，BC二代电池的单GW投资成本大约2.56亿元，目前来看高于TOPCon。
在毫厘必争的光伏行业，成本影响巨大，不过这一差距有望被规模化抹平。
某新能源公募基金经理告诉第一财经，目前BC电池的转换效率已经达到26%-26.5%，高于传统TOPCon平均水平接近1%；组件功率达到640-660W，明显高于TOPCon的600-620W。成本端BC虽然还略高于TOPCon，但已经很接近。考虑到现在BC还没有大规模上量，2025年随着BC电池的规模化量产，二者成本几乎可以持平，彼时BC电池成本甚至有望低于TOPCon，同时效率还能再提升。
“BC虽然不是创新技术路线，但其在发展初期工艺步骤长且技术难度高。过去几年隆基绿能将原本困难的工艺做改良，已经出现明显优化，做到了更适合大规模量产和快速生产，这是其BC技术的核心价值。”这位基金经理表示。
对于TOPCon与BC的路线选择，他认为，TOPCon虽然在短期仍是主流技术，但高盈利周期已经过去，TPC可以作为TOPCon的升级路线，而HBC是HJT的升级路线。短期可能是TOPCon与TPC与HJT的竞争关系，如果TPC胜利，可能会促进TOPCon大面积向TPC升级。
“BC更接近于终极路线。”该基金经理称。
2.3 厚积薄发？业内看好明年上半年反弹
2024年前三季度，隆基绿能组件出货量51.23GW，同比增长17.70%；其中BC组件销量13.77GW，占比约27%。根据相关机构统计，该成绩排名行业第四，前三名分别为晶科能源、晶澳科技和天合光能。值得一提的是，这三家都是TOPCon玩家。
实际上，在TOPCon为王的当下，走BC路线的隆基绿能在出货量方面逐渐掉队，上一次担当“组件一哥”已经是2022年的事情。2023年，晶科能源在实现光伏组件出货78.52GW，首次成为行业第一，借TOPCon转型一举实现弯道超车，并在今年继续连庄。
选择了布局长期，短期被超越便难以避免。不过隆基绿能对自身的战略选择信心十足，三季报交流会上，钟宝申称，2024年10月公司发布了基于HPBC二代电池技术的Hi MO X10分布式组件产品，这是公司推动差异化产品战略的又一重要举措，标志着光伏BC时代已经全面开启。
隆基绿能的发力时刻可能已经不远。2024年11月，中国华能集团有限公司2024年光伏组件（第二批）框架协议采购招标项目中，公司BC电池以0.82元/W的中标价入围，较N型双面双玻的平均中标价高出约0.1元/W。虽然本次招标BC规模较小，属于示范性招标，溢价可能偏高，但仍然反映出下游愿意接受BC产品的更高价格。
一位券商光伏分析师对第一财经表示，未来的光伏市场可能形成几条技术路线并行的格局，BC和HJT将分别成为分布式市场和集中式市场的主流。
“虽然光伏的第一性是转化效率，但短期也要看成本和性价比。在上一轮N型转型中，HJT的效率高于TOPCon，而TOPCon的成本比HJT低0.1元/W左右，随后下降至与PERC持平，性价比驱动下，TOPCon成为了现在的主流。BC效率更高毋庸置疑，不过较高的成本限制了其早期发展，近几年在隆基绿能的推动下，现在的BC处于加速降本期。由于BC栅线全部在背面，宽度冗余更大，在金属化方面存在突破空间，贱金属替代的要求更低、实现方法更多，引入铝或铜替代银后，可以降低银浆这一最大的非硅成本，从而提升产品的性价比，打开市场。”
“上一轮TOPCon替代PERC的进程与行业上行期刚好重叠，因此先进入TOPCon的玩家们一开始就能够盈利。实际上，研发新技术本身是一件投入大、风险高的事情，隆基绿能研发BC的过程刚好碰到了行业下行期，导致公司短期承压比较严重。BC量产后可能会有比较大的起色，反映到公司业绩上，最早可能在2025年中报。”该分析师预测。
另一位光伏分析师同样给出了积极判断：“隆基绿能的BC产品效率更高，可以带来价格提升，这一点是确定的。关键看成本，BC量产后如果成本能够做到与TOPCon接近，那么BC利润会更丰厚。”
根据隆基绿能2024年半年报，随着西咸新区一期年产12.5GW电池和铜川12GW电池等BC二代项目建设和产能改造项目推进，HPBC 2.0产品将于2024年底进入规模上市，预计2025年底前公司 BC产能将达到70GW（其中HPBC 2.0产能约50GW），2026年底国内电池基地计划全部迁移至BC产品。
值得注意的是，BC技术已经不再小众，不少同行也在持续关注和跟进。晶科能源曾对外表示，该公司搭建了BC研发生产线，目前在评估未来产能投入规模，从下游市场客户应用的角度出发，BC比较适合分布式的部分单面应用场景，全市场来看TOPCon在未来3年还是主力。天合光能2023年也曾表示，已有BC技术储备，但投入方面具体还要看性价比，当下主要聚焦TOPCon。今年5月，TCL中环公告称拟控股收购Maxeon，后者拥有IBC电池-组件系列专利。
3 三季度边际减亏，董事长坦言两大问题
2024年第三季度光伏行业仍然延续“销量增长，价格下降”的态势。2024年前三季度，隆基绿能硅片出货量82.80GW，电池及组件出货量55.39GW，其中第三季度分别为38.37GW、21.39GW，环比均有所增长。另一方面，公司前三季度实现营业收入585.93亿元，同比下降37.73%；归属于上市公司股东的净利润归母净利润-65.05亿元，同比下降155.62%，业绩大幅下滑并出现亏损。
从单季度数据来看，2024年第三季度该公司实现营业收入200.64亿元，同比下降31.87%；归母净利润-12.61亿元，同比下降150.14%；参考该公司2024年第一季度、第二季度归母净利润分别为-23.58亿元、-28.99亿元，第三季度环比呈现减亏趋势。
受光伏全线产品价格下跌影响，隆基绿能利润率大幅走低，2024年前三季度毛利率和净利率分别为7.98%、-11.16%，较去年同期分别下滑11.63pct、23.54pct。单季度来看，公司2024年第三季度毛利率、净利率分别为8.60%和-6.37%，环比分别增加1.99pct和7.53pct，虽然仍处于净亏损状态，但有边际改善趋势。
资本结构方面，2024年三季报公司资产负债率为59.2%，基本保持稳定。流动性方面，公司流动比率为1.45.，处于偏低水平，但除去存货和预付账款后的速动比率为1.15，情况尚好。
针对业绩下滑的原因，钟宝申在三季报业绩说明会上表示不能全部归结于外因，公司自身也有两大原因。
第一是美国市场做的不好，今年前三季度出货量只有1.6GW，与之前的目标相比有很大差距，在美国的市占率也偏低，导致公司在美国这个高利润市场收获较少。
第二是BC一代产品的问题，BC产品全球推广后量产不顺利，出现了交付困难的情况。2023年9月量产问题解决后，公司重启市场推广，管理层考虑到工厂启停成本以及内部士气因素，当时决定安排满产，导致后面出现了产销不匹配的情况，叠加市场下行，致使2023年底积累了大量BC电池存货，今年一季度产品价格的剧烈下跌带来了存货减值的问题。
钟宝申称，公司深刻认识到了经营问题，今年以来精兵简政，对组织进行扁平化，减少管理层级，将更多资源投入一线，提高了产销协同度，加快了新技术的推广和二代量产的进度。
财报显示，公司2024前三季度管理费用为24.22亿元，较去年同期的37.09亿元同比下降34.7%；管理费用率为4.13%，较2023年上升了0.33pct。考虑到收入分母下降影响较大，公司实际在管理费用控制方面已有改善。
4 光伏破冰进行时
4.1 行业自律会议能否改变“内卷”现状
光伏行业的红海内卷造就了一个庞大的囚徒困境，结束这种焦灼的状态是所有企业的迫切愿望。晶科能源副总裁钱晶曾指出，本次周期下行波及全产业链，与往次相比程度更加剧烈，出清期也比预想的更加漫长。
曙光似乎正在来临。2024年10月14日，中国光伏行业协会在上海举行防止行业“内卷式”恶性竞争专题座谈会，捷泰科技、晶澳科技、隆基绿能、通威股份、天合光能等16家行业核心企业参会，就强化行业自律、强化市场优胜劣汰机制、畅通落后低效产能退出渠道以及行业健康可持续发展进行了沟通交流，并达成共识。
会上，协会通过会议呼吁企业合法依规地参与市场竞争，不要进行低于成本的销售和投标。经过统计整理，协会给出的一体化N型M10双玻光伏组件的最低含税成本为0.68元/W。
价格低于成本是今年光伏行业的一大严峻问题，市场对行业协会出面干预的效果普遍抱有较高期待。钟宝申指出，行业协会推出了0.68元/W的招标底价，但实际上这个数字只是行业的平均现金成本，应该0.68元/W还要加上折旧成本，才是企业的实际成本，以高于该成本投标才符合《招投标法》，但很多企业再过去并没有严格遵守。
“经营主体过多是当下行业的最大问题，这导致产品质量缺乏保证，也阻碍了出清进程。在行业协会的协调下，企业间都有通过沟通形成解决方案的意愿，但具体如何落地，没有清晰的结论。我们希望能形成一个方案，但对政策也不做过多依赖，更多靠自身产品力。隆基绿能希望相关部门能够提高行业的技术标准和质量标准，淘汰落后低效产品，让高附加值产品留存胜出。”钟宝申称。
根据InfoLink的数据，2024年11月20日双面双玻N型组件的周均价为0.71元/W，与10月份持平。从结果来看，一个月过后，协会的呼吁尚未起到实际效果。也许正如钟宝申所言，度过寒冬更多要靠企业自己。
4.2出口退税下降助力产能出清，关注明年海外BC出货量
2024年11月15日，财政部、税务总局下发的《关于调整出口退税政策的公告》显示，自2024年12月1日起，将部分成品油、光伏、电池、部分非金属矿物制品的出口退税率由13%下调至9%。公告附件2显示，此次出口退税下调涉及的光伏产品，包括硅片、电池和组件。
有业内人士认为，退税下降会导致本就亏损企业再损失一块利润，短期来看也确实如此。然而实际上，陷入亏损的光伏产业链已经没有消化额外成本的余地，通过提价让下游买单或许才是唯一出路。按组件0.71元/W价格计算，涨价约0.03元/W能够对冲政策影响。
不少机构对政策的长期影响持乐观态度。方正证券认为，退税率的下调本质上是国家宏观调控的手段之一，退税减少核心是通过倒逼价格提升的方式控制光伏企业“内卷式”出口，这将对企业的工艺管控能力、海外渠道销售能力等均提出更高的要求，进一步加速行业落后产能的出清，促进光伏供给侧改善。
华福证券认为，出口退税政策调整是去产能的一个有力举措，中国财政部与税务总局宣布此举可以有效阻止国内产能过剩导致的内卷外化，提振出口价格，引导国内价格修复，同时缓和国际贸易指责，引导企业有序竞争，避免国内优惠政策转向海外导致的恶性竞争。
综合判断，在新政影响下，具备产品、渠道和品牌优势的企业可以通过提价将退税因素成本转嫁给下游，而不具备竞争力，单纯依靠13%的出口退税生存的企业因为无法转嫁成本，将被淘汰出清，从而促进行业格局健康化。
从价格博弈角度来看，中国目前掌握了全球八成以上的光伏主要环节产能和技术，即便提价4%，仍然是全球成本最低、规模最大的光伏产能，具有不可替代性。因此提价对海外光伏装机需求影响有限，反而有机会推动海外光伏产品定价合理提振，提高企业海外利润。
对于兼具规模和技术优势的头部企业隆基绿能而言，长期来看利大于弊。该公司2023年海外收入485.37亿元，占比37.5%。同时，海外销售毛利率较高，在欧洲、亚太、美洲三大主要出口地区的销售毛利率分别为20.74%、21.43%和29.33%，均高于中国境内的毛利率16.06%，且在欧美地区较2022年有较大提升，反映出公司产品在海外具备溢价能力。
利润率高、渗透率低的海外市场将成为各家角逐的新赛场。2024年隆基绿能因为各种因素在美国市场表现不佳，能否顺利调整显得尤为重要，2025年海外BC的出货量或是其业绩走向的重要参考信号。据悉，公司2024上半年已实现北美出货顺畅通关，美国5GW组件工厂经正式投产，对北美地区业务开拓形成了有力支持。
