继2024年12月官宣赴港上市计划后，恒瑞医药（600276）2025年1月6日正式递交上市申请，联席保荐人为摩根士丹利、花旗及华泰国际。此次港股IPO募资净额用于三个方向：一是公司的研发计划；二是在中国和海外市场建设新生产和研发设施及扩大或升级公司的现有生产设施；三是营运资金和其他一般企业用途。
恒瑞医药成立最早可追溯至1970年，2000年正式在上交所上市，并成为国内首家市值突破3000亿元的药企，时至今日仍以2700亿元左右的市值独占鳌头。创始人孙飘扬凭借650亿元的财富位列2024年“胡润百富榜”第55位，他的妻子钟慧娟以770亿元身家排在第42位，夫妻两人身家总计1420亿元。
恒瑞医药最早以仿制药起家，近几年持续发力创新药，2024年前三季度营业收入和净利润分别为201.9亿元、46.2亿元。港版招股书披露，该报告期内创新药销售收入占总收入的比例为47.7%，意味着半数以上营收仍由仿制药贡献。公司创新药业务专注于肿瘤、代谢和心血管疾病、免疫和呼吸系统疾病、神经科学等领域，目前拥有17款已上市的新分子实体创新药。
针对此次递交港股上市申请，恒瑞医药表示：第一，香港资本市场的国际投资者基础广泛，有助于提升公司在全球医药行业的品牌影响力；第二，可以优化资本结构，通过H股发行获得新的融资渠道，为公司多元化融资提供助力；第三，可以增强全球化布局，香港上市有助于公司拓展海外业务和国际研发合作，进一步实现海外市场的突破。
对此，《财中社》发现，赴港上市的第二条理由比较牵强。2024年三季度末，恒瑞医药账上货币资金高达221.32亿元，另有7.74亿元的交易性金融资产，近230亿的现金储备规模已是历史新高。与此同时，恒瑞医药资产负债率仅8.3%，有息负债只有3628万元的一年内到期非流动负债，净现金228.7亿元，前三季度财务费用为-4.5亿元。且近年来的经营现金流情况也以净流入为主，2024年前三季度经营现金流净额和“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”分别为45.9亿元、15.3亿元，自由现金流约30.6亿元。
综合来看，恒瑞医药当下可谓是财大气粗，似乎“不差钱”。所以，赴港IPO以及用部分募集资金补流的必要性存疑，更是没有急迫性。但其为何仍要这样做呢？或许在恒瑞医药看来，当下是个不错的上市时点。
四年前，恒瑞医药主业因集采遭遇滑铁卢，2021年业绩迎19年来首降，营收和净利润分别下滑6.6%、28.4%，2022年继续分别下降17.9%、13.8%。在经过两年阵痛期之后，集采对仿制药板块影响逐渐出清，叠加创新药板块发力，共同推动业绩重拾升势，2023年营收和净利润增长7.3%、10.1%，2024年上半年营收和净利润增长21.8%、48.7%，交出上市以来最好的一份半年报，业绩时隔三年半后再创历史新高。
2024年前三季度，恒瑞医药营收和净利润增长18.7%、33%，分别达到201.9亿元、46.2亿元，其中净利润继续创下历史新高。公司股价也自2022年4月低点最高上涨115.7%，再叠加整个资本市场回暖，为恒瑞医药提供了一个不错的赴港上市窗口期。
不过，《财中社》发现，恒瑞医药再创新高的利润有水分。2024年前三季度，公司开发支出期初和期末值分别为24.9亿元、34.4亿元，意味着至少有9.5亿元研发投入被资本化处理，直接增厚当期利润。同时，报告期内还有4.9亿元的利息收入和2.71亿元的其他收益，利息收入本质上并非来自主业，其他收益主要为政府补助。前面三项合计值17.1亿元，占期间净利润的比例高达37%。
此前两年也存在类似情况。2022年和2023年，恒瑞医药研发投入资本化的比重分别为23%、19.5%，资本化研发投入分别为14.6亿元、12亿元，利息收入分别为3.9亿元、4.8亿元，其他收益分别为2.9亿元、5亿元，后三项合计值分别为21.4亿元、21.8亿元，占同年净利润的比例分别高达54.6%、50.5%。
值得注意的是，恒瑞医药2020年时还没有研发资本化，而到2024年仅前三季度资本化研发金额就已超9亿元。要知道，2024年前三季度净利润，仅比2020年同期多出来3.6亿元。如果没有研发资本化助力，恒瑞医药前三季度的净利润根本不可能在2024年再创新高。
恒瑞医药的药企龙头地位，也正在遭遇创新药新势力的挑战。百济神州（688235/06160/ONC）作为新势力明星代表，创立于2018年6月，专注于开发及商业化治疗癌症的创新型分子靶向及肿瘤免疫治疗药物。2020年时，百济神州营收仅为恒瑞医药的7.6%，而到了2024年前三季度该比例已经高达94.8%，恒瑞医药的龙头地位岌岌可危。
事实上，如果仅从创新药角度来看，百济神州已经取代恒瑞医药，成为名副其实的创新药龙头。百济神州2024年前三季度营收191.4亿元，全部来自创新药。而恒瑞医药同期201.9亿元的总营收中，创新药销售占比仅有47.7%，即创新药板块销售额为96.3亿元，仅为百济神州半数左右。1月9日收盘，恒瑞医药总市值2748亿元，百济神州按照A股价格计算的总市值为2207亿元。
