在国泰基金“山止川行，风禾尽起”2024年度策略会上，国泰基金基金经理魏伟分享了他对于2024年信用债市场的展望。

一、2024年债市展望：维持非熊市假设，等待信用利差波动的机会

从2024年市场的展望和组合安排来看，2024年整个债市展望会维持一个非熊市的假设，信用会等待信用利差去波动的机会，从2023年来看，整个行情是在化债和降成本的宏观背景下，银行负债端的趋势性下行成为了除了传统的基本面、政策面和资金面之外，影响债市利率定价的一个新关键因素。我们认为2024年广谱利率未来仍然有进一步调降的可能，其中存款利率的下行会更为确定，根据2023年三季度的数据，整个商业银行现在加权的净息差已经收窄到了1.73%的位置，低于1.8%合格的宏观审慎满分线，如果说2024年在不调降存款利率的情况下，净息差可能会继续往下收窄到1.5%-1.6%，因此我们预期整个定期存款利率，尤其是长端存款利率仍然有20%-30%左右的下行空间。

另一个角度，从央行行长提出的标准来看，用两年期的国债收益率减掉核心CPI来衡量，现在我们国家真实的利率接近1.8%，处于一个偏高的水平，我们宏观也预测2024年整个CPI会在1附近震荡，未来利率中枢进一步下行的逻辑从两个方面来讲都是比较通胀的，因此2024年我们会维持一个非熊市的假设，从基本面的角度，核心是关注居民资产负债表的修复情况，包括核心CPI、就业率、房价和民间固定资产投资等辅助指标来判断。从政策角度，也要去面对能否或者何时出台超预期的刺激或者宽松政策，作为大类资产配置的切换点，在没有看到明确的变化信号之前，预计整个收益率不会有一个大幅调整的机会，类似2023年的债市行情来看，利率债整个收益在外界的一些因素影响下，它没有一个大幅的调整，最后都是通过震荡代替调整的，许多踏空的机构想要通过等待大幅回调的机会去实现一个加仓配置，这种大幅度的调整行情其实非常有限。

对于信用债未来的展望，我们觉得现在整个信用风险的变数极大，虽然城投债维持了2025年之前不出系统性风险的定调，但是整个财政状况逐步恶化仍然是一个确定性的趋势，名单内的城投融资持续趋紧的概率仍然较大，包括最近监管要求城投公司停止发行短期限的离岸债券，仍然看到的是趋紧的口径。在当前的付息压力下，城投的债务结构持续趋弱，在收益率中枢持续收敛的情况下，区域去分化的可能会重新加剧，包括山东、重庆等地的非标负面仍然在频出，标债的风险收益性价比在一个比较低的位置，2024年城投供给上量需要等待其他省份化债方案、重点省份发债方案确定以后，交易所和协会的政策可能会有所松动，需要防范的是一季度整个监管趋松以后，导致现在名单外的市场化主体还有三大工程用途带来的一些冲击。

整体判断来看，尽管目前信用利差处在低位，但是我们判断2024年整个信用利差的波动可能并不会小。从信用债投资策略的角度来说，从历史经验来看，现在大家面对预期过于一致的时候，往往会隐含着不确定性的变量能带来的变化会更加剧烈、会超预期，我们的信用策略一直是跟随着市场节奏的变化，是比较快的。

二、2024年信用债投资策略

站在当前的时点，如果对2024年全年的整个策略做预判，大致是三个方面：

久期保持谨慎偏乐观

第一，对久期保持谨慎偏乐观，整体遵照长久期资产偏配置、短久期资产偏交易的一个思路，长久期资产我们选择配置盘需求比较高，流动性比较好的一些资产，目前来看30年国债会具备这样的特征，短久期资产的波动性更高，我们又会把它作为交易性的资产，在利差波动当中赚一些alpha的收益，如果出现了阶段性的市场机会，通过参与利率债、商金、高等级的二级资本债，像高流动性的品种，进行适当地波段性操作，但是做这种交易性策略占整个账户规模的比例不会很高，基本上会控制在5%-10%以内。

重视策略优势的收益贡献

第二，整体策略更为重视beta策略优势的收益贡献，近几年我们都是通过信用债的结构优势掘取到alpha的收益胜率更高，但是当前这种利差全面压缩到低位，相对收益空间不足的情形下，组合会更为重视，在趋势性行情当中去赚取beta策略收益的机会。

更加积极运用杠杆

第三，可能会考虑更加积极的运用杠杆，积极运用杠杆不是说要把杠杆加满、一味加杠杆的意思，从2023年来看，对于一些资产资质要求比较高，或者是负债端不稳定的组合来说，杠杆策略失效的风险比较大。我们预判2024年，资金利率重新回到政策利率的概率比较高，同时利率债和信用债去做回购的成本拉大的整个趋势是不会变的，要去有效运用杠杆，一是主动调整负债的期限结构，来平稳整个负债的资金利率；二是在2024年在货基容易受到资本新规冲击的影响下，短端资产的收益波动也会加大，在特定的机会中敢于去加杠杆、挖掘套息收益，预期未来取得的成效应该也会不错，就像去年12月底大家根据短端赔率已经上升到了一定价值空间的时候，我们会把杠杆加到一个最满的状态去博取收益。

三、信用债策略观点：主流信用债板块配置思路

信用债策略的观点主要从这些主流的信用板块来看：

城投债：

我们观点防御偏谨慎。目前来看，由3A的强担保公司提供增信的存量个券仍然可以作为一个优质的票息资产，主要是基于一揽子化债提振资产包的逻辑会比较顺畅，也可以适当地挖掘一些我们认可的担保公司在省外担保的资产机会。从大的城投债品类来看，还是要在非标与标债脱敏的反复下等待持续负面舆情、市场化经营的城投和供给冲击导致的收益率上行配置机会。

产业债：

一些省级的产业债还有股权投资平台的3A品种，我们觉得相对价值还好，会看好它的流动性改善机会。煤炭债基本面相对有所支撑，但是从收益的角度去配置，感觉它的价值比较一般，同时它的供给量比较大，流动性溢价保护在卖出行情当中，它的溢价还是比较高的。钢铁债目前来看基本面较差，且预计持续下行，后续如果有这种负面舆情的催化，会面临到估值上行的风险，整体我们判断它们的配置价值比较低，我们内部的信评也是仅仅放开了短期限的品种，不太建议去配置。

地产债：

我们判断整个行业的底部还没有见到，维持偏保守的判断，参与的性价比并不高，我们基本上也没有参与到地产债的行情里面。

二级资本债：

也是当前关注度比较高的一类资产，我们会根据这种品种的特性在适当的事件冲击或者极端性的行情当中去参与它波段交易的机会。

四、信用债投资心得

我们的投资框架还是跟整个的投资目标是相匹配的，对于中长的纯债基来看，我们面对的主要是像银行、保险这种比较专业的机构客户，尤其是对于开放式债基而言，我们的目标可能是既要去满足客户赎回的流动性需求，同时又能在持有期间既跟随市场的涨幅，同时又去控制组合的回撤来提升客户的体验。

所以我们的投资框架中会弱化自上而下的判断，不会通过预判这个政策然后来去博取事件性的机会，而会更重视从下而上的收益挖掘。像我们的超额收益更多的是来自于整个组合持仓的结构调整，还有包括曲线形态的变化，还有个券的挖掘等等。

因此信用债的换手率相对是比较高的，对于信用债交易的要求也比较高，按照我们的投资框架，我们看这个组合其实主动暴露的久期风险就会相应更低，拉长一个持有期限来看，相对回撤的控制也会比较好。

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