邓明明，9年证券从业经验，从2017年开始进行投资管理，至今已有超过6年投资经验。2019年1月加盟鹏华基金，从事债券研究分析工作，目前担任债券投资一部基金经理。截至2023年二季度最新数据，邓明明在管基金达9只，在管总规模达437亿元。本期，邓明明将为我们带来“当前宏观经济分析与债券市场展望”的专业分享。

1、债券的投资策略包含我们去怎么认识这个市场以及怎么去应对这个市场等比较丰富的内涵。把风险控住其实是进行专业化投资的前提，也是给投资人赚钱的前提。

2、在个券选择上，我们应该结合市场判断，永远去选择性价比更高的个券。很多人可能会认为这里的关键词是“性价比”，但其实性价比相对而言是可以量化的。这里的关键词应该是“永远”，我们不应该停下来，而是应该不断去追逐这种收益和风险的平衡，才有可能持续为投资人赚到钱。

3、一般的市场判断分为两类，第一类是价值判断，即这个债券的收益率到底有没有价值。第二类是波动判断，市场短期内会偏离这个价值多远。市场判断是回撤控制的第一步，也是最重要的一步。

4、市场机会一般分为两种，一种是趋势性机会，即上涨形成一个趋势，去寻找趋势当中最好的品种，然后去追随这样一个趋势。该过程最重要的是仓位，我们要快速建立足够多的仓位，并持有较长时间，这样就能够抓住趋势性的机会。另一种是跌出来的机会，市场非常恐慌，价格大幅偏离我们的合理定价，这时去做一些逆势买入。因为债券天然有票息优势，所以在这个过程当中，它可以创造比较可观的收益。

5、从现在看到年末，债券市场大概率仍维持一个震荡走势，我们看各个品类的收益，其中票息收益最为确定，中间肯定会有一些波动，我们也会积极参与到这些波动的博弈当中。

6、我们聚集到一起是因为一个相同的价值观，因为有一些相似的行为模式，在这样的前提下，我们才能够形成充分的合力。

Q1：在目前的宏观经济和市场环境下，您认为今年我们会采用什么样的投资策略，有哪些部位可以获得超额收益？

邓明明：首先，保住最基础的信用债票息收益，这一块是债券基金、一级债基最主要的收益来源。下半年目前来看，整个信用债票息收益处在历史上一个偏中性的位置，大概率能拿到这部分票息收益。另外，整个宏观经济存在一定波动，市场肯定也还会有一些涨跌，我们可能会在这些涨跌当中去抓取一些波段操作的收益。在大家预期非常一致、收益率比较低的时候，我们可能会做一些卖出操作，在大家比较谨慎、收益率又相对偏高一点的位置，我们可能会做一些买入操作，整体通过这些波段操作为组合进行收益增强。

Q2：您对于目前市场信用环境以及在团队信用风险控制上，有没有什么心得可以和大家分享？

    邓明明：整个信用环境是我们做债券相对比较熟悉的一个领域，因为我们持仓当中大部分都是信用债，整体和信用环境相关度比较高。整体上来看，目前信用环境比较宽松，上半年整个货币政策发力，货币和信贷条件也都比较松，所以整个环境相对偏宽松。但仔细看整个行业，会发现不同细分行业存在比较大的行业分化。举个例子，如房地产，目前处在一个信用收缩状态，本身面临比较大的信用风险，同时因为这样的信用风险，整个银行在信贷、债券发行都有比较大的阻力，所以就造成了一个比较大的恶性循环，最近也发生了一些知名房企违约的情况。

    另外，一个相对比较大的行业就是产能过剩的行业，如钢铁、煤炭，目前处在一个周期底部，盈利状况相对比较一般，下游需求也不太好，整个信用状况不如前两年。但是因为整个行业在供给侧改革的大框架下，产能受到一定约束，所以整个行业整体的信用风险相对比较可控。并且，这些企业大部分以国企为主，它们获得这些信贷资源，包括在信用债市场上发债的便利程度都比较强，所以整体违约风险不大。

    此外，在我们信用债市场里面占比较高的是城投，在7月底政治局会议上，我们也正式提出政府债务化解的一揽子计划。在化债背景下，整个城投的信用环境在改善，不论是通过地方政府债务、专项债置换，城投自己在证券市场发债，还是在银行端获得贷款，其实整个便利程度是比较高的。所以，从宏观角度来看比较宽松，但从行业角度来看，各个行业又面临比较大分化。

    其实，整个信用风险控制有一套比较成熟的方法，但在具体操作上，各家公司都有一些不同，我个人的体会主要有两点：

    第一，我们要提前进行信用风险预防。因为现在信息传递速度非常快，一些负面信息可能在我们看到的同时，市场上绝大部分投资人也都看到了。而债券市场又是一个机构市场，大部分人的行为都比较趋同，一旦有一些负面消息出来，相关债券就会丧失掉流动性，这样我们就很难再去做信用风险管理。

    因此，我们在看主体时，可能就要看得长远一点。比如，我们在买一个一年期债券时，可能需要评判一下两年时间内该主体爆发一些负面消息或者整体信用资质出现恶化的可能性大不大，这样能够规避掉一些短期波动。同时，在跟踪时也要跟踪得更细一些，比如不仅要看债券二级市场成交情况，更要看一级市场发行情况，因为一级市场很多时候反应更灵敏，也能看出各个机构对于这些主体的入库标准、持有量、投标的踊跃程度，帮助我们去判断当下信用债的信用风险。

    第二，从组合管理角度，我们要去降低整个组合持仓的集中度。因为真正违约的信用债相对而言不是特别多。很多时候其实不是以违约形式表现出来，而是因为有了一些信用风险事件，整个债券的净价出现大幅下跌，这时如果我们重仓持有这个债券，就会对整个组合的净值产生非常大影响。如果我们去降低整个组合持仓的集中度，持仓也足够分散，即使出现了一些我们认为可能不会影响到偿付能力的风险事件，但是确实对债券价格产生了一些波动，最终对我们组合的影响也没那么大，因为我们持有的比例没那么高。所以，我们可以通过持有一段时间，看看这个事件是否有一些消化，包括是否可以持有到期，这样再进行操作，整个信用风险管理的余地就会比较大。

Q3：后续来看，您认为信用债和利率债这两大块，未来的风险和性价比大概是怎样的？

邓明明：我们一般都是从票息角度出发，所以按照整体宏观和债券市场的判断，我们认为接下来的债券市场可能是一个震荡市，个人认为整个信用债的性价比会比利率债更高一些，核心原因在于整个票息收益更具备一定优势。但这个问题可能在不同市场阶段，我们要做不同评判，比如在一个趋势性相对确定的时间段里面，对于这种中长期限的利率债，我们通过持有更中长期限的产品，如国债、国开债，来获取净价上涨或者专业术语叫“资本利得”，这样短期来看，利率债的性价比要比信用债更高一些。

    不同时间维度和不同市场环境，如果在一个震荡市中看长一点，肯定信用债性价比更高一些，但如果看短期的一些趋势性机会

Q4：在整体化债大背景下，您的组合对于城投债的投资策略大概是怎样的？

邓明明：化债对城投投资而言只是一个大的宏观背景，并不是国家推行地方政府债务化解的一揽子措施之后，就给予了目前这些城投信用背书，即城投债永远不会违约，我们不会去做这么强的假设，也不会因为有了一些化债措施，我们就去买资质更差的一些城投。只能说因为有这样的一揽子化债措施，我们对某些地区的偿付能力更有信心，那么我们可以通过放开一定的集中度或者给城投整体的持仓量做一个小小的提升，来体现我们整体对于整个城投债的观点。

    但我们具体在看城投主体平台时策略并没有发生太大变化。我们对于城投主体的筛选标准还是那些，比如会综合衡量整个区域经济的发展，当地的金融实力，原有债务水平，以及当地政府和城投平台负责人整体的偿债意愿。综合这些方面，我们才来决定是否对这个主体进行入库以及最后是否对它进行投资。

    总体来说，城投债作为信用债市场一个非常大的板块，我们很难去回避，很多时候需要根据整个市场的宏观环境包括政府债务的安排来做一些动态调整。但是实际在做投资时，还是按照刚才提到的一些原则，比如控制风险、提前做预判、分散化投资等等，我觉得这样才是一个比较负责任的债券投资的体现。

Q5：对于一级债产品来说，可转债投资也是非常重要的一个部分，您目前对可转债这个市场怎么看？

    邓明明：我个人觉得未来一个季度，整个股票市场再次出现大幅下行的风险概率相对比较低。因为整个宏观流动性相对比较充裕，同时整个经济也度过了一个偏弱的阶段，目前是一个相对平稳的状态。所以，权益资产现在仍然具有配置价值，但是可转债市场本身面临估值偏贵的环境，可能会妨碍整体表现。面对这样的情形，我们也有应对策略，首先选择一些有安全垫的标的，比如估值相对偏低同时价格没那么高的金融类和公用事业类转债，把下行风险给控住。

    其次，会在一些成长类行业当中精挑细选，去选择一些没那么贵，同时可能在风险偏好、赛道选择以及公司挑选上市场更偏爱的主体。根据整个股票市场的风格切换和整个债券市场的运行情况综合去考虑，最终构建一个相对更加稳健、低波的可转债组合，把它配置到我们的一级债基里面，我觉得这样才更符合一级债基本身的特点。大部分时候，我先控制权益市场的下行风险，并在一些关键时点增加可转债配置，最终获得一个权益市场的超额收益。

Q6：在日常工作生活当中，鹏华固收黄金战队是怎么样去赋能您个人的成长和发展？在这个过程当中，您有没有一些什么感悟和体会可以和各位投资者分享？

邓明明：说到这个话题我有挺多感悟。首先，我觉得鹏华固收体系聚集了一大批优秀的投研人员，我在和同事们并肩战斗的过程中，不论是从投资能力还是在个人成长方面都收获良多，比如在债券投资能力方面，我们需要依托很多宏观研究员，包括非常优秀的基金经理对于宏观大势的预判。在个人成长方面，现在这种团队组合方式，很多时候需要我们在提升个人投资能力的同时，注重整个团队的协同发展效应。

    另一个很重要的感受，如果一个人待在一个成长性团队，这对于个人的发展非常重要。因为这样一个成长性团队能够提供非常高的成长速度，同时这个团队也有非常大的丰富性和多样性。在这样一个团队里，首先具备一定的发展机会，其次还能够“三人行，必有我师”，和周边很多优秀的、不同背景的、不同想法的同事去切磋交流。鹏华固收体系就是一个非常具备成长性的团队，我身在其中，有非常多的领悟和收获。

    其实，我们聚集到一起是因为一个相同的价值观，因为有一些相似的行为模式，在这样的前提下，我们才能够形成充分的合力。现在公募固收领域竞争非常激烈，只有这样我们上下同心才能够获得更好的业绩，得到更多客户的认可。我自己身在其中，虽然参与了一些，但是更多是这种氛围塑造了我个人。

以上观点仅代表基金经理个人观点，不代表基金管理人观点，不构成实际投资建议，也不代表基金过去及未来持仓。投资有风险，投资需谨慎。您在做出投资决策之前，请仔细阅读基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要等产品法律文件和本风险揭示书，充分认识本基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑本基金存在的各项风险因素，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。

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