嘉宾及主持人简介

柳黎：8年证券从业经验。2016年7月加盟鹏华基金管理有限公司，历任研究部助理研究员、研究员、高级研究员，现担任权益投资二部基金经理。目前在管三只产品，管理总规模约11亿元，在管产品包括鹏华优质企业、鹏华科技创新和鹏华启航。

陈振浩：鹏华基金社保及养老金业务部社保及养老金业务主管。

李悦金句 

1、2024年结合对中观产业的思考，我把握核心矛盾，进行持仓调整，并发挥了自己在行业研究方面的优势，特别在个股定价权方面挖掘供需逆转的行业以及公司治理周期发生转变的公司。因为不想给自己设限太多，总体上仍处于不断摸索过程中。

2、我最喜欢的战术是防守反击，尽管没有全攻选手那么好看激进，但可以保证先不输，然后抓住对手的空档进行犀利反击。

3、我想谈更高纬度的问题 ——“百年未有之大变局”，这是全球范围内从效率转向公平、或者公平约等于安全的这样一个大的系统性转变。

4、产能过剩下本质是企业的被动调整，但我们认为这才是投资的本质，浪漫点来讲，我愿意称之为价值投资的“文艺复兴”。

5、成长股企业是一代拳王，在擅长的细分市场很能打，也有客户黏性，但最终因为高增长吸引了巨头资本进入，竞争烈度抬升，在此发生之前，这些股票大概率会有非常好的表现。

陈振浩：产能过剩也是大家讨论较多的话题，应对产能过剩的另一个侧面是资本回报吗？

柳黎：最近《资本回报》一书在资本市场上很火，作者是马拉松资本，我也曾推荐过这本书。产能过剩本质是企业的被动调整，但我们认为这才是投资的本质，浪漫点来讲，我愿意称之为价值投资的“文艺复兴”。

什么叫资本回报？就是我作为你的股东可以享受到业绩增长和估值提升带来的收益，同时还可以享受股票作为生息资产所带来的股息，只是多年高速成长期大家格外注重业绩增长的可能性和估值的高弹性，而忽略了股息。但业绩高增长的可能性往往伴随高资本开支，而估值弹性就看大家愿不愿意交易和炒作它。从这两年市场看，真正跑赢优秀高息股股息的基金产品凤毛麟角。

大家认为红利是种防御策略，经济企稳、市场企稳后就会失效，很多错过的人也带着一种调侃的语气去看待它，但我看这也不对，因为红利股的内涵在动态变化。我们经常阅读费雪那本经典著作，其中有一项能力经常被大家忽略，即企业家支配资本的能力，而现在我们需要给这项能力更大权重，比如这家企业有效的研发开支和资本开支，如果没有这类投资和研发，而他的经营现金流又非常好的时候，提高分红可以提高股东回报，同时还可以提高其净资产收益。

在《国九条》正式发布以来，越来越多企业，包括央国企和部分民企都在通过回购、分红来提升股东回报，这样良性、动态的转变绝不是单纯的防御策略就可以一以蔽之，我认为这对于资本市场的意义不亚于2005年的股权分置改革，当我们复盘2005年股权分置改革时，资本市场也曾一度忽略了其积极作用和重要价值，现在就处在这样一个时间点，这也是我们中长期看好资本市场的理由。

陈振浩：我们都知道您是机械研究出身，从披露的二季报看，您目前的持仓里面机械设备比较多，您更看好机械设备领域的哪些细分赛道？

柳黎：今年机械有机会，而且我们持仓也较多，大方向根据公开持仓包括以下三类：

第一类是布局较早的船舶， 2022年开始买，初衷就是遇上周期触底看到了订单和船价的双重拐点，同时它的估值、股价以及市场关注度都处于低位，所以我一开始就建立观察仓位并持有了两年，年初当它的业绩出现正向拐点时就大幅上升了仓位，本质是因为这个行业长周期的资本开支不足，叠加箭在弦上的重组，目前市场也充分认知了这些逻辑，当前处于基本面演绎的右侧位置。

回头看，当时买入时争议非常大，第一个争议就在于集运船队在疫情后挣了很多钱，需要更新船队，担心持续性是否足够。当时也看到了些别的变化，比如新能源船的强制性规定，IMO和欧盟对于新能源船的明确时间表，所以大家必须更新这个船队。后面新能源汽车开始出口，带来了汽车滚装船，比亚迪也造了自己的滚装船。俄乌之后，能源短缺后带来的LNG船和VLCC大型油轮的放量，并没有带来大规模复苏的船型，只剩下干散货这个类型了，目前很多优质船企的订单也排到了2028-2029年，很多船厂也在积极插高价订单，进行有限扩产。

年初的争议点有些在基本面右侧，比如空间不够，但从中报看，大家还是普遍低估了船舶股的盈利弹性。从船厂行为来看，我们认为船厂和船东之间的话语权出现了一定扭转，一个信号就是船厂开始大批量拒绝首制船并开始批量造船、分段外包以预留出更多产能空间来应对这种高价插单。从这个角度看，我们认为船舶的利润释放是非线性的，这也是它作为周期股，特别是长周期股的魅力所在。

第二类则是轨交，这和船舶是类似道理，但是它的周期没有船舶那么长，因为中周期资本开支不足，之前我们的铁路有网络但未形成完全的成网，更多是超前规划的四纵四横、八纵八横这种建了铁路后的标准配车。随着中国经济发展，各地互动以及国内旅游越来越多，这两年国铁公司的旅客发送量屡创新高，在去年实现了首个季度盈利，这种高负荷会带来较高强度的资本开支和车辆大修。参考国外市场，大修占轨交装备利润一定比例，目前我们处在换档的窗口期，虽然这部分市场有所表现，但预期差仍然较大，表现还未走完，市场还没有充分地去挖掘产业链公司。

第三类是工程机械，这也是我关注很久的行业，既是国内的优势产业，也是集团化出海的资本品典型代表。目前市场对工程机械行业的市场研究非常透彻，今年上半年国内需求触底明确，海外也提供了额外增量。在此我们也应注意出口数据，行业出口数据和企业海外营收的剪刀差。

此外，上一轮我们行业表现更多的是龙头企业，龙头的主机企业、龙头的零部件企业等，这一轮的大背景我们也提到过，龙头淡化了对份额一两个点的追逐，回归到利润的追求。在此背景下，一些有进取心的混改二线企业，潜在受益空间会更大。其他机械细分行业，比如前几年大家很关注的通用设备、光伏、锂电设备这些行业也没什么稀奇的，就是下游卖铲子的公司，订单是前置的，业绩是后置的，虽然他们现在很便宜，但投资价值有限，作为一个资本开支的行业，在前期过度资本开支后可能会有回款压力，所以他的估值和业绩可能会双杀，所以这个阶段我们不会太关注。

陈振浩：您现在持仓里的平均市值在上升，是不是意味着您不像以前那么关注小市值股票了？

柳黎：这是个很好的问题，也有很多人问到，我认为持仓市值上升是个被动结果。我确实结合了中观思维后降低了单纯自下而上翻石头的持仓占比，但从我的公开持仓可以看到，小市值仍在我的投资范围内，且在ETF类投资工具大行其道的背景下，我们作为主动投资者的相对优势在哪？可能就在于这类中小市值的挖掘上，但今年我对翻石头或挖掘中小市值的思路有了系统性调整，去年我们投资的小市值公司和现在不尽相同。以前我们更多从成长角度思考，但后来我发现很多小市值公司的成长逻辑兑现难度很大，处在产业链条上的弱势地位，可能有一波人在用这个逻辑炒作它，另外也有一部分像DMA这种量化基金推波助澜，这些东西今年都发生了本质上的转变。

今年我们也买了些中小市值公司，核心出发点很简单，就是估值很低、竞争格局很好，或者竞争格局已经在过去两年得到了大幅优化。过去这些公司可能都因收购或者资本开支吃过亏，现在在这种大环境下开始审慎把握手头的资本，这些公司的市值不大， 大概80-100亿市值，但也不会很小，我们已经回避了很多20、30亿的微盘股，但这类机会在当下市场环境下会被很多投资者所忽略。从今年市场表现来看，很多中药、机械行业的牛股都是在这个市值范围内开始上涨，并不是因为他们市值小就没有表现，他们的起步估值很低但带来的投资机会一点也不小。

总体而言，我们认为今年投资的小股票、小市值公司更偏价值，这类范式的稳健增长可能会中大幅度提升股息率，达到5%、6%，甚至额外叠加了10%-20%的稳健增长，更重要的是估值不贵，可能在15倍以内。

陈振浩：您刚才也提到了对稳健成长类资产的关注，您现在怎么看待成长股？

柳黎：其实很多基金经理都会被打上成长标签，但我认为这个问题要分两部分思考。

第一，在当前市场环境和前述的底层框架和逻辑下，我认为成长标的是稀缺资产，符合40%增长率的公司兑现非常难。实业并不是算数这么简单，且不存在持续高增长的市场，特别是在中国这种环境下，高增长必然伴随着高额资本开支，高额资本开支伴随着高烈度内卷，且不论需求的底层驱动是什么。CXO在疫情后因为景气，产能扩展了很多，结果需求因为美国生物安全法案或医药投融资阶段性放缓而带来了需求波动，面临成长被证伪，比如光伏、汽车零部件等行业都是这样的逻辑循环。

在此背景之下，我们发现持续多年稳健增长的公司就很受欢迎，因为增速不高和优秀的供给格局下，故意压低潜在高回报，导致很多产业资本看不上或者进不来，或者进来了挣不到钱又退出了，所以供给端的持续性对于需求的容错度较高。

第二，我们认为成长股虽稀缺但仍会出现，比如阶段性成长股，要积极去把握这类机会。这类企业确实是一代拳王，在擅长的细分市场很能打，也有客户黏性，但最终因为高增长吸引了巨头资本进入，竞争烈度抬升，在此发生之前，这些股票大概率会有非常好的表现。

第三，我们近期看到的公司和之前看的公司都不太一样，这些公司基于平台类技术持续孵化新产品线，进入到有壁垒的细分高增长方向，去创造别人没有的优质供给，实现业绩的非线性增长。这类公司在我们的持仓中也有体现，会给予额外关注，我认为这类资产才是中国当下真正的成长股。

最后，我们要明确成长股不等于TMT，成长股不等于医药，特别是成长股不等于持续融资、吸血和资本市场带来的产能扩张，应该基于市场发展和组织能力实现非线性或者持续高增长的成长状态，以此来消化相对没那么便宜的估值。这类机会出现了，又适逢公司盈利释放的拐点期，估值又没有那么离谱，所以我们仍会积极参与。

陈振浩：AI是当下最热门的话题，您怎么看待AI的科技股？

柳黎：我们去年也参与过AI链条的公司，我也有很多同学在头部互联网公司做相关研究，所以对这个行业一直有关注。但从现阶段看，我认为像英伟达这样的明星公司和机械里的锂电设备其实没什么分别，它们都是新兴行业的资本开支，参考锂电设备大概会有两波机会。

第一波是在产业发展初期，各行各业都有焦虑，但由于初步的发展，资本市场会有所表现，不管是一级还是二级市场，企业也被资本裹挟、被焦虑裹挟进行资本开支。但对下一步怎么走，商业模式怎么闭环还没有清晰认知，只知道错过就可能被颠覆。

第二波则是下游在优胜劣汰后打造出了个killer app或者killer product，消费者愿意去买单，从而实现自己的商业闭环，进一步带动了新一波的良性资本开支。对应到锂电设备，我们也看到了类似2015年和2020年两波不同的资本开支。

从海外看， copilot在Git-hub这种专业工具上运作良好，但office可能比我去年上半年的预期低一些，下一步肯定要紧密观察GPT-5的发布节点，这是个非常重要的时间点。

国内是另外一个场景，因为国内很多大模型都基于开源，在Llama2上进行了些优化，所以它对于训练用的算力需求肯定要低于OpenAI。出于对这个行业的重视，很多投资来自地方政府，在我看来是超前了些。但也有一个正面因素，这个链条现在涨了很多，也有很多人把握住了机会，但其实涨的是业绩，链条的估值没那么贵，所以我们对AI会保持一个积极的心态去观察，但目前不打算在持仓中进行太多体现。

以上观点仅代表基金经理个人观点，不代表基金管理人观点，不构成实际投资建议，也不代表基金过去及未来持仓。投资有风险，投资需谨慎。公开募集证券投资基金（以下简称“基金”）是一种长期投资工具，其主要功能是分散投资，降低投资单一证券所带来的个别风险。基金不同于银行储蓄等能够提供固定收益预期的金融工具，当您购买基金产品时，既可能按持有份额分享基金投资所产生的收益，也可能承担基金投资所带来的损失。您在做出投资决策之前，请仔细阅读基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要等产品法律文件和本风险揭示书，充分认识本基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑本基金存在的各项风险因素，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。

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