一、市场复盘

过去一周，上证综指下跌1.34%，跌破3200点，沪深300指数下跌1.13%，恒生指数下跌3.52%。受美元走强影响，人民币资产价格出现普遍调整。行业方面，家电、有色板块涨幅超过2%涨幅靠前，多数行业下跌，商贸零售、煤炭、食品饮料跌幅靠前，跌幅超过3.5%。外部风险持续累积，可能对风险偏好形成一定抑制。一方面，特朗普继续表态逆全球化举措，临近上台市场担忧其政策举措对全球出口和经济增长冲击持续发酵。另一方面，美联储12月议息会议纪要显示美联储官员对降息分歧加剧，转向鹰派路径概率大幅提升，12月美国非农数据大超市场预期也为放缓降息提供更多支撑，对美股形成扰动同时对全球市场形成偏好抑制。

数据来源：Choice，截至2025.1.12。

二、国内外宏观

1月10日央行宣布，2025年1月起暂停开展公开市场国债买入操作。当前一系列政策仍将保持流动性充裕放在重要位置，但是央行需同样要稳定市场预期，防范金融风险。汇率方面，政策端，央行四季度例会中提到“坚决防范汇率超调风险”，并强调“坚决防止单边一致性预期自我实现”，体现出央行对预期管理重要性提升与稳定汇率的决心。市场端，央行将在香港发行600亿的央票，以遏制近期离岸人民币快速下行势头，防范短期内人民币贬值预期过度聚集。

国家发展改革委、财政部印发《关于2025年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》。本次“两新”政策亮点在于“加力扩围”，对于大规模设备更新和消费品以旧换新加大补贴力度、扩大补贴范围。设备更新方面包括提高新能源城市公交车等补贴标准，并加力实施设备更新贷款贴息。消费品以旧换新方面，享受以旧换新补贴的家电产品类目有所增加，单件最高可享受销售价格20%的补贴；每位消费者购买空调产品补贴件数增加。从资金规模来看，2025 年支持“两新”政策的资金规模预计将在3000亿元的基础上有所提升。“两新”政策实施对扩大有效投资、提振消费需求、促进绿色转型、改善社会民生有重要作用和显著效果。

统计局公布12月通胀数据。同比来看，CPI同比上涨0.1%，涨幅较11月份有所放缓，PPI同比下降2.3%，跌幅较前值继续收窄0.2个百分点环比来看，CPI增速在连续两月下滑后企稳，PPI环比再次降入负区间。具体分项来看，CPI同比涨幅放缓的主要原因是食品价格涨幅放缓。PPI中生产生活资料中的分项同比多出现修复。

海外方面，美国公布非农、失业率数据。美国劳工统计局公布数据显示，美国12月非农新增就业25.6万人，超出预期的16.5万人。同日公布的12月失业率为4.1%，超出预期和上个月的4.2%。随着就业市场保持稳健，市场大幅下调美联储一月份降息的预期，并同时下调了对于后续会议上宣布降息的押注。受此预期影响，1月10日美股出现了下跌。

数据来源：Choice，截至2025.1.12。

三、资源周期板块

过去一周，国际油价和金价均走高，国内原材料价格分化，猪价止跌回升。布伦特油价上行4.2%至79.8美元/桶；COMEX黄金回升2.4%至2717美元/盎司；国内铜价环比上行3.0%，螺纹钢/水泥价格环比下行2.3%/1.6%。农产品价格方面，水果批发价格环比上行0.1%，猪肉批发价格环比上行1.2%。

油气：美国制裁俄罗斯油轮和油气企业，引发油价大幅波动。1月10日，美国财政部针对俄罗斯石油生产和出口实施制裁，涉及该国两家最大石油天然气公司及183艘油轮。白宫官员表示，这些制裁是迄今为止针对俄罗斯能源部门最为严厉的措施，旨在切断俄罗斯主要的俄乌冲突资金来源。新措施还包括对多个能源相关实体的封锁，并限制俄罗斯通过能源出口获取美元收入。制裁消息引发原油市场波动，1月10日单日布油、WTI原油分别上涨3.73%、3.58%，分别报收79.79、76.57美元/桶。OPEC+自愿减产再次延后，以此缓解供应压力；俄乌和巴以冲突仍在延续，短期存在升温的可能，地缘风险短期对油价尚有一定支撑。

化工：2025年二代制冷剂配额进一步削减，增发R32等供不应求的三代制冷剂品种配额，国内家电等产销回暖及外贸订单增加提振需求，市场供需格局好转，建议关注三代制冷剂产能领先企业。展望2025年，中国和美国财政政策有望加码，欧洲部分装置加速退出，化工有望迎来补库存周期。中国优势企业的成本和效率优势已经非常稳固，且仍在持续扩张产能，中国优势企业已经进入了市占率提升阶段，产能的扩张对业绩的拉动确定性相对较强，龙头企业已经进入了业绩长周期向上的阶段。

有色：通胀及关税预期推动金属价格走高。基本金属——国内需求逐步回暖，海外新兴市场工业化提速，全球精铜长期需求空间打开，铜精矿紧缺持续发酵，原料端支撑渐显。电解铝供弱需强格局有望加速发酵，铝价或将持续上行。贵金属——美国再通胀预期持续攀升，伴随特朗普上任美国总统，加关税预期或逐步升温，金价或延续偏强震荡。能源金属——2025年“以旧换新”政策继续推行，力度加大、范围扩大，汽车以旧换新国四车纳入报废更新范围，家电补贴扩围，同时增加电动自行车补贴。马斯克表示特斯拉计划今年制造数千台Optimus人形机器人，未来两年每年翻10倍，稀土磁材碳酸锂消费有望受益于“以旧换新”加码及人形机器人放量。

新能源：光伏——近期光伏各环节产品价格上涨。过去一周，据硅业分会数据，N型复投硅料成交均价4.15万元，环比上涨2.22%。InfoLink最新公布产业链价格，各规格N型硅片价格上涨均超10%，价格升至1.18-1.55元/片；各规格N型电池片价格上涨约2%-6%，价格升至至0.28-0.29元/W。价格触底反弹主要源于光伏行业自律。硅料端，通威股份、大全能源等龙头公司达成自律协议，2024年底开始陆续减产。根据安泰科统计数据，2024年12月多晶硅料产量10.38万吨，环比减少22.10%。1月份预期硅料产出跌至10万吨以内。部分停产的硅料企业已经遣散人员，预计复产有一定难度。锂电——2025年以旧换新政策力度加大，锂电下游需求有望进一步提升。1月8日国家发展改革委、财政部发布关于2025年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知。其中，家电及数码产品补贴力度加大，手机首次纳入补贴范围，3000-3500元机型或拉动效应最明显。

数据来源：Choice，截至2025.1.12。

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