一、债市回顾

近期关键词：银行间流动性收紧，债市收益率小幅上行。

上周资金面由松趋紧，周内央行公开市场净回笼2600亿元，全周开展了309亿元7天期逆回购操作，共有2909亿元逆回购到期。上周银行间市场隔夜与7天期资金加权平均利率周内逐步抬升，周五抬升幅度相对较大。债券市场收益率小幅上行，但市场看多预期仍在，调整主要来源于监管方面的主动干预。一方面，市场继续交易近期降息降准预期，债券供给也未出现明显上量。另一方面，上周四有传闻有机构收到监管约谈，对买入债券的情况进行调研，另外央行于上周五宣布暂缓购入国债操作，明牌揭示当前流动性态度，“适度宽松”再定义，现券纷纷大幅回调。但“每调必买”下，尾盘长债再度下行，回归低位波动，市场先上后下，波动较大。

上周收益率曲线整体向上平移，其中中短端上行更为明显，3年国债上行近15bp至1.25%，5年国债活跃券收益率上行9.5bp至1.41%，而长端及超长端上行幅度较小，10年国债活跃券上行1.75bp至1.62%，30年国债收益率上行1bp至1.87%。

信用方面，信用债收益率整体跟随利率债调整，但回调幅度相较利率债更小，信用利差多被动收窄，且内部依旧存在一定分化：二永债的“利率放大器”属性再次凸显，回调幅度整体高于普信债，尤其是3-5年期中长端二永债；城投债在前期涨幅相对较多的情况下，部分中高等级超长债项，及中低等级债项当周有一定补涨；在短端利率债大幅度回调的情况下，短端信用债利差大幅被动收窄，而部分超长信用债利差仍有小幅走阔。

可转债方面，转债市场收涨，其中中证转债上涨0.45%，上证转债上涨0.41%，深证转债上涨0.52%；万得可转债等权上涨0.62%，万得可转债加权上涨0.44%。上周转债市场日均成交额为451.40亿元，较前一周日均回落49.45亿元，周内成交额合计2257.01亿元。行业层面上，合计22个行业收涨，7个行业收跌。其中汽车、国防军工和有色金属行业居市场涨幅前三，涨幅分别为1.95%、1.49%、1.22%；煤炭交通运输和建筑装饰等行业领跌。全市场加权转股价值增加，溢价率上升。

二、投资观点

利率债：

近期央行关注利率风险，预计后续利率走势波动加大，但趋势不变。观察2024 年3月以来债市表现，央行对利率风险的关注和调控只影响利率下行的节奏，从债市反应来看，调整往往发生在“新措施”或“新表述”之后，幅度在10个bp左右，通常持续4-6个交易日。从定价维度来看，在短端利率方面，由于近期利率的明显上行，当前1Y存单和3Y国开隐含的R007(1M)水平已经分别回升到 1.59%和 1.51%左右。不过考虑到当前资金水平不算宽松（目前R007回升至接近1.8%），而且市场认为汇率压力也会制约央行短时间的宽松尺度，因此短端利率目前的点位依然是偏贵的。再结合央行也暂停国债买入操作，短端利率债目前的性价比依然不高，后续短端利率水平是否还能继续下行，需要观察后续降息落地情况及资金宽松情况。在长端利率方面，目前1.60%左右的10年国债利率可能隐含了资金利率宽松和30bp幅度降息两个预期，但根据当前情况，考虑到央行即使选择降息，一次降息的幅度也很难超过 30BP，同时10Y国债利率也与1Y存单利率的利差接近 0BP，因此长端利率继续下行的难度也在加大。后续逢调整时，预计10Y国债利率可以在1.70%左右、30Y国债利率可以在1.95%左右考虑加仓。

信用债：

站在一个季度或更长的角度来看，信用利差压缩仍在途。于债市而言，当前基本面整体修复力度相对有限，宽货币相对确定，宽信用仍需观察，对债市仍形成支撑，大行或有增量资金，以及跨年后开门红保费流入带来一定配置需求，债牛趋势仍在，这为信用利差的压缩创造了有利环境。当前考虑资金、供需以及产品负债端业绩倒挂等因素，还并未到极致的位置，当下一轮存款利率调降带来理财规模溢出时，信用利差压缩力量会增强。但就春节前而言或有一定波动，考虑到春节居民取现或对理财规模存在一定扰动，历史来看，春节前后理财规模增长确实相对缓慢。在此期间，信用利差压缩过程或有波动，不排除小幅调整的可能。待节后，伴随着理财规模回暖及可能的存款利率调降，配置力量增强下的信用利差或迎来进一步的压缩。回调总体幅度可控的环境下，更合适的策略还是渐进式参与，把握调整后的中短端二永及5年内票息资产的配置机会。

可转债：

当前A股市场估值有所回升但拉长来看仍偏底部，风险溢价比呈现出较好的配置性价比。12月国内PMI环比小幅回暖，显示国内经济基本面修复斜率在增量财政及货币政策下已有所回升。大规模设备更新、消费品以旧换新措施有望提振内需，出口增速或因基数效应有所回落。关注后续财政政策落地、增量政策下市场博弈情况。转债层面，考虑到再融资政策等影响，转债供给收缩背景下需求端存在一定支撑；纯债长期收益率较低环境下，转债机会成本较低，转债当前估值具备不错性价比，期待后续资金回流驱动转债修复行情。条款层面，建议继续关注下修博弈空间、警惕强赎风险，适当关注临期转债短期博弈机会。行业上关注：1）热门主题：AI 算力、智能驾驶、低空经济、数据要素、卫星物联网、设备更新等值得关注；重视半导体、医药等低位科创成长方向的修复性机会。2）内需与出口改善方向：政策持续推出、经济企稳预期下，地产、化工、消费电子等顺周期、内需景气度逐步修复的板块；持续关注汽车、家电、工程机械等高景气度出口链。3）中国特色估值体系下以“中字头”为代表的央国企、“一带一路”主题以及公用、煤炭等高股息板块。

三、上周行情回顾

$长安鑫益增强混合C(OTCFUND|002147)$    $长安泓沣中短债债券E(OTCFUND|012618)$     $长安泓源纯债债券C(OTCFUND|004898)$     #美联储暗示暂停降息！如何应对？#   

数据来源：Wind，截至2025.1.10。

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