沪指今天+8.06%，创业板指+15.36%，沪深两市成交额2.59万亿创下历史记录。

昨天还在说，总不可能创业板指每天都涨10%，今天就打脸。确实不能涨10%，因为可以涨15%...

市场情绪极其亢奋，后市中长期方向还算比较清晰，但短期实在扑朔迷离。到了这个阶段，左侧减仓选手请自便，如果想尽可能吃到涨幅，只能跟随市场，注意右侧减仓纪律，一旦有回撤苗头，切记不能恋战。

进入本文正题，有朋友问到什么是互换便利，也是放水会来了 文中另一个没说完的话题。这一篇详细聊聊。

（一）什么是互换便利？

互换便利：金融机构将手头的低流动性资产（债券、股票ETF，甚至包括沪深300成份股）换为高流动性资产（国债、央票等），且通过这项工具所获取的资金只能用于投资股票市场。

更直白地说，互换便利作为一个政策工具，可以分为两大部分，第一部分是资产互换：

金融机构将债券、股票ETF、沪深300成分股等资产抵押给央行

从央行获得国债、央票等高流动性资产

第二部分是后续投资：

金融机构向市场卖出国债、央票等，并获得资金用于后续投资

通过这项工具所获取的资金只能用于投资股票市场

原本的情况下，假如某一金融机构已经满仓，但仍有看好的股市标的想加仓时，就需要减仓别的资产（例如，减仓手里的A股票以买进B股票）；现在央妈说，可以不用减仓，拿来换我手里的央票国债，然后在二级市场上卖掉，拿到钱不就能继续加仓了？

于是，金融机构在原本的减仓这一步就被阻拦，减少了股市的卖盘。并且，置换资产变现后也只能投资于股市，当然更是对股市直接利好。此外，这也给金融机构提供了一种新的加杠杆路径，提供了仓位已经较高、闲置资金不足时的增量资金来源。

（二）债市波动加剧受到哪些因素影响？

值得注意的是，互换便利政策影响并不只限于股市，而是股市、债市双管齐下。以下展开聊聊互换便利对债市的中长期影响，并尝试回答一下各位债基（尤其是长债基金）持有人都关心的问题：

最近跌得这么猛，还能买吗？

在此之前，先看看债市为什么近期下跌。

9月27日周五盘前，央行宣布降准0.5个百分点，7天期OMO逆回购利率从1.70%调整为1.50%，落实了周二发布会的降准降息内容。降准降息本身对债市都是利好，但市场明显并不买账。当日10Y国债上行约8BP至2.155%，在股市没有开盘的周日，债市继续交易，10Y国债已经上行至2.24%。今天（9月30日）终于止跌回升，回到2.16%左右。

央妈：早就说了提示长端债券风险哈...

2022年末的理财赎回潮之后，债市整体处在牛市之中，尤其今年以来，牛市开始演绎得愈发激进，以至于央行都多次发声提示长端债券风险。

然而，无论是喊话还是亲自下场卖债，长端债券市场仍然我行我素，每次都是稍作调整，然后接着奏乐，接着舞，直到本轮调整出现。以十年期国债为例：

这轮我行我素的债牛的具体成因有很多方面，但核心可以归纳为三点：

（1）从资产配置层面，A股长期弱势，许多大资金（例如险资）买无可买，看重长久期利率债的高票息、无风险，持续买入。

利率债（国债和政策性金融债）的发行，并未过多关注高涨的市场需求，仍然照常按照原有节奏发债，甚至还略微少于往年同期，引致（2）和（3）：

（2）从供需层面，即便买盘热情高涨，但市场上的利率债如果能多一些，让想买的都能买到，也就不至于形成哄抢，把价格越抬越高。然而如上所述，供给并未明显扩大。

（3）从基本面看，宏观经济仍面临一定下行压力，市场对后续信心不足，认为无风险利率水平仍有下行空间。市场期待财政政策发力以提振经济，但这一期待在较长一段时间内并未实现。

可能还有的第（4）点是，长端债券市场在经历了一段时间的牛市演绎之后，逐渐泡沫化，投机氛围浓厚。在这种氛围下，上涨本身就是上涨的理由。

目前来看，上述三点原因可能都出现了变化。

第（1）条的情况出现了变化，可能是近日债市迅猛回调的最直接原因，A股大涨吸引资金回流，产生“股债跷跷板”效应。而股市的大涨，也与市场对财政政策的转向预期高度相关。

然而，“股债跷跷板”并非长期中的铁律，从我国市场历史来看，更多是在“股债双牛”和“股债跷跷板”之间来回切换（例如今天，股市继续暴涨，并不妨碍债市同步上涨）。在债牛演绎至后半段、逐渐泡沫化的背景下，略有风吹草动就有可能刺破泡沫，引发暴跌，即最近市场所见的情况。

更长期中，根本上决定债市走势的是上述（2）和（3）两点。这两点都依赖后续财政政策。

不止股市的后续走势要看财政政策，债市也同样期盼财政政策的后续接力。

（三）互换便利为什么能双管齐下调控股债？

央行此前通过喊话提示风险或直接下场增加卖盘，平衡多空双方力量，当然有一定作用，但没有扭转上述三点根本原因，也就难以真正达到目的。而可能更加有效的财政政策并不属于央行的职权范围。于是，在财政政策还未大规模发力之前，央行又想了股市债市双管齐下的一招：互换便利。

前文已经说过互换便利对股市的利好。而在债市上，央妈多次提示长债风险，但喊话市场不理，自己下场卖出国债效果也不大，于是央妈决定发动大家一起卖。

回到文章开头的图，在第步被央行借出给金融机构的资产，最终会被金融机构出售换取资金以加仓股市。这些资产的具体种类，显然由央行自行决定。

如果加进些长期限国债，这些国债转手就会被金融机构在市场上出售；

如果加入的长期限国债越多，市场上长期限国债的卖盘也就就越多。

总之，互换便利业务的规模越大，提振股市的同时，对债市的调控效果也就越明显。

炒债券的多头们，之前只需要面对央行的卖盘，现在面临的则可能是广大符合互换便利条件的金融机构的卖盘，陷入人民战争的汪洋大海中...

其实也没有这么夸张，央行确实是不希望长端利率下行过快，但也不愿意看到剧烈上行。整体平稳、避免泡沫，才是主要政策意图。

（四）长债后市怎么看？

债券市场，尤其是长久期利率债市场，短期内有权益市场的虹吸效应、货币政策的作用影响，长期内有财政政策发力与经济基本面变化的影响。说实话，不确定性比较多，并非是站在当下就能看得十分清楚的。

从市场的反应也能看出，以十年期国债为典型代表的长久期利率债，进入八月以来，波动明显加大，近一周的波动更是剧烈。

但长期来看，宏观层面的实际利率仍然偏高，还有继续下行的空间，长期债牛的走势可能并未改变。退一步说，即便财政政策发力，或后续基本面得到根本性扭转，至少现有的长久期利率债的票息和本金是可以保证的。换言之，持有到期不会亏钱。

波动大+长期确定向上，明显是适合定投的好标的。

每个投资者的股、债仓位如何分配，取决于个人的风险偏好，而具体到债券部分的仓位，可以考虑定投长久期利率债。这样的配置思路下，长债的高波动反而成为优点了。

$易方达中债7-10年国开债A(OTCFUND|003358)$$易方达中债7-10年国开债C(OTCFUND|009803)$

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