国家统计局公布的11月制造业PMI为50.3%，回升0.2个百分点。

主要分项中，PMI生产指数为52.4%，前值为52.0%，回升0.4个百分点；PMI新订单指数为50.8%，前值为50.0%，环比上行0.8个百分点；PMI新出口订单指数为48.1%，前值为47.3%；PMI原材料库存指数为48.2%，前值为48.2%；PMI产成品库存指数为47.4%，前值为46.9%；原材料购进价格指数回落3.6个百分点至49.8%；PMI出厂价格指数回落2.2个百分点至47.7%。

单从11月数据看，供求矛盾问题依旧存在，价格指数均有下降正是供大于求的总量失衡问题的外在表现。虽然原材料价格跌幅相对较大，静态毛利率有所改善，但上下游联动下行的状态仍然会对企业效益的恢复造成拖累。

我国宏观政策对经济的“关注”仍在持续。12月政治局会议继续释放积极的信号，会议定调2025年宏观政策将加力提效。我们认为，政策发力或将持续，而一些新的提法也说明了新一轮政策的正在路上。总览全文，有三个较为明显的变化值得关注。

首先是“稳住楼市股市”。虽然9月政治局会议就提及房地产“止跌回稳”和资本市场“大力提振”，两个月的时间楼市和股市已经有所企稳，10月一线城市房价环比由跌转涨，上证指数更是从2700点附近上涨至3400点以上。但在此基础上，本次会议继续强调“稳住楼市股市”，表明政策并未因为形势好转而放松要求，后续政策仍然具备想象空间。

其次是“适度宽松的货币政策”。本次会议对于货币政策基调的表述，是2014年以来的首次转变。定调“适度宽松”或意味着2025年货币政策将从“需求侧”发力，通过保持流动性供给充裕和降低融资成本，继续推动有效融资需求扩张。同时，宽松货币政策意味着“保汇率”的目标在放松，对缓解2025年出口压力或将起到一定的作用。

最后是“加强超常规逆周期调节”。“超常规逆周期调节”这一表述是历史上的首次提出，我们理解是在常规政策的基础上有所突破，可能包括财政政策中更高的超长期特别国债和赤字率水平，也可能包括创设出新的工具来支持房地产市场和资本市场。由于缺乏历史经验，对于“超常规”的方向无法准确认知，但考虑宏观政策的加力仍旧持续，我们对A股的后期走势维持乐观态度。

化债政策开启意味着打破通缩螺旋的开始，地方政府有望从持续失血的状态中解脱出来，更好的落实“三保”政策。12月政治局会议在底线思维上做出了新一轮加码，旨在部署政策修复居民资产负债表，从而扩大内需、稳定预期。对于资本市场而言，短期宽裕的流动性和乐观的政策预期仍是市场的主要支撑，在政策发力的假设前提下，我们中期内看好分子端有望边际改善的方向。

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