持有封基老师，是司令比较喜欢的大V之一，内容上同样擅于用数据说话。

前两天，他写了一篇《指数长期不涨的一个被忽视的重要原因》，以上证50指数成分股调样为例，发现了“指数调仓是追涨杀跌”、“越换越差，还不如不换”的现象。简而言之，每半年一次的成分股调仓动作，反而是拖累了指数的长期表现。

司令先简单梳理下，他这篇文章的逻辑：

1、截至2024年6月13日，2016年以来近8年半区间，上证50、深证100、沪深300、中证500、中证1000、创业板指、恒生指数等，主流指数居然“颗粒无收”。即使表现最好的上证50，也累计下跌0.36%，折合年化收益-0.04%。如果考虑到派息和分红，上证50全收益指数累计上涨23.69%，折合年化收益+2.67%，与银行定存利息也差不多。

2、上证50指数，为何长期不涨？原因一，可能过去估值比较高，现在估值低了，导致指数长期不涨。比如，2015年12月31日上证50的PE-TTM为10.46倍，目前该数据为10.35倍，几乎和8年半前相等。

3、原因二，上证50成分股替换所导致。假设还是8年半前的50只个股，至今平均上涨35.75%；如果按照市值加权进行计算，上证50涨幅将为60.75%，两者都远好于上证50全收益指数的实际表现。可见，成分股越换越差，还不如不换。

4、调出的成分股，基本上都是调出前业绩差，调出后反而有所改善；此外，新调入的成分股，当时股价处于相对高位，因此调样动作是“追涨杀跌”。文章中以民生银行、中国中车、天合光合、华友钴业为例，进行了数据回测。

5、指数样本调仓，为何起到了反向作用呢？他估计是A股的周期性所导致，估值好的时候就被炒到了天上，不好的时候就被打入地狱。而拥有“高抛低吸”特征的一些指数，比如红利指数、微盘股等权指数，相对来说调仓就比较有效。

对于指数编制规则，持有封基老师也没有更好的办法。文末，他不由感慨：怎么才能让指数调整长期有效？

对于该文章中的观点和论据，司令大部分都是认可的。不过，我觉得成分股调样规则，并不是导致指数长期表现不佳的根本原因！

一方面，调样规则在一定程度上，确实规避了指数下跌风险，但是调样间隔时间却太长。

相信不少人还记得“乐视网”，曾经的创业板第一大权重股。尽管在调出前就已停牌，但是直到2017年12月11日，才被正式调出创业板指、沪深300、中证100等指数成分股，复盘后甚至导致相关指数基金，产生了折价交易差。“老”的宽基指数，半年一次调样时间，显然有些跟不上市场变化了。

另一方面，即使像中证A股、万得全A，基本上不涉及成分股调样影响的指数，8年半以来的表现，甚至还不如上证50。Wind统计显示，2016.1.1-2024.6.18区间，上证50（价格）指数下跌0.22%，上证指数下跌14.38%，万得全A下跌11.89%，中证A股下跌25.08%。

到底是什么原因，导致了上证50等宽基指数，8年半以来累计表现不佳呢？

司令想到的是——“因子”！

宽基指数在成分股编制上，基本上就是采用“市值因子”，调样时往往避免不了，选入了一些股价和市值处于阶段高位的个股。如果选样时主要考虑“红利因子”或“价值因子”，结果很可能就不一样了。

如下表所示，同样是2016.1.1-2024.6.18区间，中证红利（价格）上涨24.82%，红利低波100上涨25.09%，红利低波上涨36.53%，上证红利上涨40.64%，300价值上涨11.83%，国信价值上涨28.08%，表现都远好于上证50。相信以（全收益）指数进行比较，它们的绝对收益表现还能更胜一筹！

如何才能让指数长期有效呢？司令倒是有个实操上的想法，以市值因子为主的宽基指数，牛市中更容易飞奔，可以根据估值低买高卖；而以红利、价值等基本面因子为主的指数，牛市中不一定能跑赢宽基指数，但更值得长期持有。

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