上一篇文章《争论不休的预期收益率（一）》主要讲了GDP→企业→上市公司”传导链条，并最终推导出，未来10年内，中国主要宽基指数的年化收益率在5-8%左右，同时需要承担20%-30%的波动。
而较高的风险对应的5%-8%的收益率，难以满足A股大部分投资者的要求。
本文将以宽基的预期收益率为基础，通过回顾中国主要基金资产的收益表现，探讨其超额收益的来源及未来可能面临的风险。
市场周期：牛市与熊市
接下来的研究将以这一时间分段为基础，对中国主要基金资产展开深入分析。
宽基指数的超额收益
宽基指数是指覆盖市场中广泛代表性股票的综合性指数，通常涵盖多个行业和大量个股，用于反映整个市场的整体表现。本节以万得全A和中证全指为研究样本。
1、中证全指的收益来源分析
在上一篇文章讲到，长期来看，指数的年化ROE可以视为投资者的潜在回报水平。
同时，约翰博格经过对200年美股股市的投资回报率研究，并提出了投资公式：企业盈利增长（净资产收益率）+股息率+估值变化（PB）≈股票回报。
其中，前两个变量属于基本面要素，在PB=1的特殊情况下两者之后等于ROE，投资者的收益就简化为ROE+估值变化，所以，长期来看，长期估值变化被抹平，投资回报最终将接近ROE。
以中证全指（000985）为例，按照约翰博格的投资公式，进行牛熊市收益来源的拆分。（注：中证全指和万得全A都是表征A股市场的综合性指数）
从三轮牛熊市的表现可以看出，估值变化对中证全指收益率的影响最为显著，而净资产增长率和股息率的影响相对较小。这表明，在短期内，市场情绪的波动主导了指数的涨跌。然而，随着时间的拉长，估值的影响逐渐减弱，收益率最终回归于基本面因素——净资产增长率和股息率。这一规律与格雷厄姆的名言不谋而合：“股市短期是投票机，长期是称重机。”
因此，对于宽基指数的投资者而言，可以结合估值变化灵活调整操作策略，在指数低估时的阶段抓住短期机会，同时保持对长期基本面因素的关注（是否为好资产）。
2、万得全A-风险溢价
衡量估值的指标众多，如风险溢价、PE、PEG、PB等。其中，风险溢价因其广泛的认可度和普及度，成为投资者关注的核心指标之一。
风险溢价的核心逻辑基于均值回归理论，主要用于衡量股票与债券资产的配置性价比，帮助投资者判断哪类资产更具吸引力。
具体的计算方式为：
FED风险溢价=1/万得全A市盈率PE-国债10年期收益率
其中，市盈率的倒数代表股票的盈利收益率，而10年期国债收益率则代表无风险收益率。两者的差值即为风险溢价，这一指标反映了股票相对于债券的投资价值：溢价越高，说明股票的性价比越高，反之亦然。
有三种情况会使风险溢价升高，分别是上市公司盈利增加、股市价格下跌和国债10年期收益率下降（债市大涨）。
下图是2012/12/03至今的万得全A指数点位（左轴）和风险溢价（右轴）对应关系，可以直观的看到，股市处于高点时，风险溢价的数值处于高估区域，反之亦然。
其中，各种区域划分如下：
低估区间：风险溢价在70%分位以上，即高于3.25%
中估区间：风险溢价在30%-70%分位，即介于1.96%和3.25%之间
高估区间：风险溢价在20%分位以下，即小于1.96%
3、不同估值买入与收益率的关系
我们通过通过对万得全A风险溢价的区间划分和回测分析，发现了估值水平与未来收益之间存在明显的关联性。数据显示，在低估区间买入并持有三年，能够获得最优的投资效果，年化收益率高达20%。而随着估值分位的提升，中估和高估区间的收益率呈现逐级下降趋势，印证了估值与未来收益之间的负相关关系。
下表是不同估值区间买入，持有不同时间收益状况对比。从数据看，市场估值与持有期收益的关系清晰可见。三年前，市场大力宣传长期投资理念，催生了大量持有期基金。然而，当时市场估值已处高位，投资者忽视这一关键因素，导致三年后持有期基金的收益平均亏损34%。这一结果与统计表格相近，其中"绿色"区域（亏损区域）占据约一半比例。
这三年经历已经动摇了投资者对长期投资的信心。但值得注意的是，当前A股估值已处低位，恰是践行长期投资理念的良机。数据显示，在低估区域买入，持有1年和3年的平均累计收益率分别为40.33%和76.63%。不过持有5年的收益率降至62.33%，这反映出A股市场的高波动性和显著的周期特征。
因此，成功的长期投资策略应当建立在两个基础之上：优质资产的筛选，以及对估值的重视。在低估区间买入并持有至高估区间，才能获得相对理想的投资回报，即“好资产+好价格+长期持有”的理念。
随着2024年9月24日A股新政发布后市场行情回暖，验证了"低估值买入"策略的有效性，笔者相信，过去两年在低位持续买入宽基指数(包括沪深300、中证500和创业板指)的投资者普遍获得了较高的投资回报，这与历史统计数据的规律相符。
4、小结
本节通过数据分析验证了一个可行的投资策略：基于"好资产+好价格+长期持有"的投资理念，以宽基指数为投资标的。分析发现，通过把握资产估值水平，在低估区域买入、高估区间不买入或卖出的策略，年化收益率约在10%以上，较同期万得全A指数8.3%的基准年化收益高出2-3个百分点。这一策略的关键在于投资者需要克服情绪波动的影响，严格执行估值导向的买卖决策。
风险提示：本文的观点和内容仅出于传播信息的需要，记录个人在投资方面的成长，仅供参考不构成任何投资建议。基金有风险，投资需谨慎~
