-核心观点-

国内宏观方面，7月经济数据显示供需矛盾仍较突出。社会消费品零售总额同比增长2.7%，低于Wind一致预期的3.1%，较前值2.0%上行0.7个百分点；7月工业增加值同比增长5.1%，较前值回落0.2个百分点，但仍高于Wind一致预期的5.0%。虽然基建投资增速对固定资产投资有所支撑，但房地产投资低位下行、制造业投资边际回落拖累7月固定资产投资增速。7月单月，固定资产投资、基建、房地产、制造业投资当月同比分别为1.9%、10.7%、-10.8%、8.3%，分别比上月变化-1.7、+0.6、-0.7、-0.9个百分点。金融数据反映需求偏弱，7月社会融资规模增量为7708亿元，同比少增2342亿元；7月末社会融资规模存量为395.7万亿元，同比增长8.2%。7月新增人民币贷款2600亿元，同比少增859亿元。7月末M1同比增长-6.6%，前值-5.0%；M2同比增长6.3%，前值7.2%。海外宏观方面，7月美国CPI基本符合一致预期，通胀总体仍处于温和降温阶段。具体看，美国7月CPI环比0.2%，高于前值（-0.1%），符合一致预期（0.2%）；同比2.9%，弱于前值（+3.0%）和一致预期(+3.0%)。核心CPI环比0.2%，符合一致预期（0.2%），高于前值（0.1%）；同比3.2%，符合一致预期（3.2%），较前值（3.3%）有所回落。美国7月零售销售环比1%超预期，创一年半来最高纪录，前值下修至-0.2%；剔除汽车后零售额增长0.4%，超过预期0.1%，前值从0.4%上修至0.5%；剔除汽车和汽油后零售额增长0.4%，超过预期0.2%，较6月的0.8%有所放缓。

固收市场方面，上周债市受资金面波动、二季度货币政策执行报告对于利率风险和资管产品净值波动的强调、监管对于银行投资公募基金规模限制以及公募免税政策取消等传言、央行对长债交易的干预、7月金融经济数据等综合影响，债市呈宽幅震荡状态，TL2409周内振幅1.93%，T2409周内振幅0.7%，10年国债240011上下振幅8bp，30年国债230023上下振幅8.5bp，全周TL2409下跌0.12%，T2409下跌0.23%，30年国债230023下行0.25bp至2.3775%，10年国债240011下行1.7bp至2.183%。基本面方面，不管是外需、内需、金融数据还是高频数据，都指向需求、信心是严重不足的，往后看，实现全年目标，压力不小，政治局会议后，货币政策已经先行，但主要矛盾不在于货币，还是在于财政，财政如果一直没有超预期的政策出台，目前这种局面预计很难打破。央行虽未选择收紧流动性来给债市降温，主因一方面基本面下行压力较大，需要相对宽松的流动性环境支撑，另一方面，央行也不希望市场过度恐慌进而引发负反馈效应；往后看央行对于长债风险的关注以及对于债市的实际干预预计短期内将持续存在，债市大概率呈震荡状态，策略上建议多看少动。

-资金市场-

1. 公开市场操作

上周央行开展15449亿元逆回购操作和1700亿元国库现金定存发行，因上周共有212.9亿元逆回购到期和4010亿元MLF到期，上周实现净投放12926.1亿元。

图：上周公开市场操作情况

（数据来源：Wind，鑫元基金）

2. 政府债发行

本周国债计划发行2400亿元，地方政府债计划发行1956.7元，整体净缴款704亿元。

表：8月19日-8月23日政府债发行缴款  单位：亿元

（数据来源：Wind，鑫元基金）

3. 同业存单发行

本周到期7034亿元，高于前一周的6314亿元，其后一周将降至4722亿元，而后降至1480亿元。

图：同业存单到期与发行

（数据来源：Wind，鑫元基金）

4. 回购市场

政府债净缴款规模达到6150亿元，为今年以来单周最高值，周内政府债缴款压力主要集中在上周四和上周五，分别为4000亿+、700亿+，恰逢税期。面临政府债缴款和税期压力，央行逆回购从上周二开始大幅放量，上周二至上周四分别达到3000亿+、3000亿+和5000亿+，全周累计净投放1.5万亿元。资金利率随着央行投放上量而逐步下行，DR001从上周一的1.96%下行至1.70%，R001从2.0%下行至1.77%。

5. 票据利率

上周市场交投活跃度依旧不高，但在大行连续进场降价配置以及票源供给一般的情况下，票据利率整体震荡下行，其中年内高价票下行幅度较大。跨年票已跌破大行资金成本，四季度票也遭受较大下跌，或将抑制部分机构批量买入；央行强调“人民银行将逐步淡化对数量目标的关注”，或将缓解当前市场悲观情绪。展望本周，票据利率或将止跌，修复性小幅反弹。

-债券市场-

图：上周利率债各期限收益率涨跌幅（BP）

（数据来源：Wind、中债估值、鑫元基金）

 表：中债国债期限利差

（数据来源：Wind，最大、最小、平均值区间均为2016年至今）

表：中债中短期票据信用利率差

（2024年8月16日）

（数据来源：Wind，鑫元基金，最大、最小、平均值区间均为2016年至今）

上周中债国债收益率和中债国开收益率整体上行。其中，中债国债1年期收益率上行7.79BP至1.5341，3年期上行5.95BP至1.7810，5年期上行1.95BP至1.8901，10年期下行0.08BP至2.1978。

长期限高等级票据信用利差波动。中债1年期AAA级中短期票据信用利差走阔1.79BP，中债2年期AAA级中短期票据信用利差收窄1.64BP；中债3年期AAA级中短期票据信用利差收窄1.67BP。

图：上周美债各期限收益率涨跌幅（BP）

（数据来源：Wind，鑫元基金）

图：10年期和2年期美债收益率走势

（数据来源：Wind，鑫元基金）

上周美债收益率分化。上周10年期美债收益率下行5BP，10年期国债收益率下行0.08BP，中美利差倒挂程度有所缩小。全周来看，1年期美债收益率下行1BP，3年期美债收益率上行1BP，10年期美债收益率下行5BP。

-市场展望及投资策略-

1. 宏观展望

国内宏观方面，7月经济运行总体平稳，但当前美国经济增速有所放缓，地缘冲突有升温可能，外部环境变化带来的不利影响增多，国内有效需求依然不足，新旧动能转换存在阵痛，经济持续回升向好仍面临诸多困难挑战。7月是暑期出行旺季，文旅出行支撑社零增长。但社零偏弱反映居民对于未来收入的预期偏弱，居民消费端改善程度不及预期。7月工业生产增速边际下行，但仍然强于一致预期，显示供需矛盾逐步缓解，但市场出清速度较为缓慢。虽然基建投资增速对固定资产投资有所支撑，但房地产投资低位下行、制造业投资边际回落拖累7月固定资产投资增速。因此，内需回升可能需要中央政府进一步增加对实体经济的直接支持，优化国债资金的用途，并辅之以经济及居民收入预期修复。

海外方面，7月CPI数据基本符合预期，显示美国通胀仅温和回落、仍有黏性，并非衰退情况下的快速下行。我们认为通胀在3-4季度可能延续缓慢降温态势。虽然四季度CPI同比基数较高，但通胀环比季节性也偏弱。与此同时，7月美国零售数据超预期，显示美国经济动能放缓但仍有韧性。货币政策方面，我们维持此前的判断，预计首次降息的时间点在9月，基准情形下预防式降息2-3次。美债方面，在降息之前美债收益率低位震荡，10年期美债收益率可能在3.8-4.0%左右窄幅震荡，当前市场计入的降息预期仍然偏高，继续下行的空间有限，但同时降息落地前美债处于顺风阶段（tailwind），收益率大幅上升概率也较低。美股方面，当前由美国衰退预期、日央行加息引发的套息交易逆转等因素造成的局部流动性冲击已经缓解，但考虑到当前美国总统选举竞争激烈，中东局势仍有不确定性，以及市场对美国经济增长数据高度敏感等因素，美股预计震荡式修复。

2.债券市场展望和策略

资金面来看，本周政府债净缴款704亿，且尚未进入跨月周，预计资金面压力有所缓解，不过下周公开市场到期规模超1.5万亿，需关注央行具体回笼情况。虽然央行近期在持续强调债市风险并实际通过多种途径给市场降温，但从上周央行持续大额净投放呵护流动性来看，收紧流动性并未央行的首选，所以整体而言，后续流动性大概率维持合理充裕状态，只不过受政府债集中发行上量、大行整体仍较缺长钱，预计资金价格中枢难以大幅下行。

基本面方面，不管是外需、内需、金融数据还是高频数据，都指向需求、信心是严重不足的。往后看，实现全年目标，压力不小，政治局会议后，货币政策已经先行，但主要矛盾不在于货币，还是在于财政，财政如果一直没有超预期的政策出台，目前这种局面预计很难打破。

策略上，7月中下旬以来在央行超预期降息、超常规投放MLF、外围市场衰退交易等因素共振下，债市做多情绪不断升温，非银机构不断拉久期追逐长端、超长端品种，10年国债、30年国债相继下破2.1%、2.3%，并有进一步升温之势；监管见势果断出手，指导大行持续集中卖出7年、10年国债，交易商协会对江苏4家农商行启动自律调查，过热的债市情绪总算有所降温，成交量明显减少，收益率明显上行，7年、10年国债活跃券从前期低点上行幅度一度超10bp，30年国债活跃券从上周内低点上行幅度也近10bp，但上周在央行再度开启大额净投放、金融时报模棱两可的表态，市场情绪再起，虽然成交量不大，但收益率下行明显，目前10年国债240011收益率2.183%、30年国债230023收益率2.3775%，已下破市场一度认为央行默认的下限2.2%和2.4%，受部分传闻影响，市场处于宽幅震荡状态，虽然成交量下降明显，但收益率波动明显加大。总结而言，央行虽未选择收紧流动性来给债市降温，主因一方面基本面下行压力较大，需要相对宽松的流动性环境支撑，另一方面，央行也不希望市场过度恐慌进而引发负反馈效应；往后看央行对于长债风险的关注以及对于债市的实际干预预计短期内将持续存在，债市大概率呈震荡状态，策略上建议多看少动。#

$鑫元鸿利A(OTCFUND|000694)$

$鑫元泽利A(OTCFUND|007551)$

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