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2024年：中国资产绝地反击，迎来“迟到的盛宴”
回首2024年，A股在预期和现实的回摆中一波三折。分阶段看：1）1月-5月中旬，A股走出了一波“深V”行情，其中，开年的极速下跌主要源于流动性挤兑和悲观预期的自我强化，而反弹则是源于政策呵护流动性，尤其是汇金扩大ETF增持，扭转了价格的负反馈；2）5月下旬-9月中，A股一路阴跌，主要在于公布的一系列宏观数据令市场体感“降温”，甚至“5.17”新政的落地成效也是“昙花一现”；3）“924”以来，在政策转向的背景下，市场预期扭转，风险偏好改善，A股迎来“迟到的盛宴”。
Part1：2025宏观展望：三大核心脉络
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2025年核心逻辑：开启低利率时代的扩内需之路。
展望2025年，海外环境或面临“强美元+严关税”的组合约束，在此背景下国内将开启低利率时代的扩内需之路，财政更加积极叠加货币适度宽松，中央加杠杆有望逐渐带动企业和居民加杠杆，从而形成良性循环。
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核心脉络一：强美元+严关税，海外环境面临组合约束
2024年，美元指数超预期强势；2025年，特朗普2.0的政策组合可能会带来美国经济在增长和通胀上的增强，从而让美联储降息空间逼仄，支撑美元的相对强势。此外，特朗普2.0的关税政策可能会成为下一轮全球供应链重塑的敏感变量。关税对相关资产的冲击，从2018年的情况看，可能要等被加征关税后才会充分反应，所以后续需要密切跟踪加征关税的推进情况。整体来看，若明年美债向下空间有限，叠加美国对中国关税再升级，人民币汇率或有所承压。
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核心脉络二：宽财政+扩内需，政策出牌，先发制人or留后手？
12月政治局会议定调明年“实施更加积极的财政政策”,市场预计目标赤字率有望突破3.5%；除此之外，还有望扩大特别国债和专项债的发行规模，包括补充大型银行核心一级资本，支持“两重”建设，以及收购闲置土地、新增土储、收购存量商品房等。所以综合来看，2025年的广义赤字率有望进一步抬升，从而带来财政的积极扩张。
从政策节奏看，11月8日人大常委会推出“6+4+2”化债组合拳，聚焦改善流动性，疏通脉络；化解风险的政策出台后，在当前国内有效需求不足和全球贸易环境趋于严苛的背景下，刺激需求的政策加码既是主观意愿，也是客观要求。12月中央经济工作会议把“要大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”列为明年经济工作的首位，扩内需政策加码已然在路上。
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核心脉络三：物价抬+地产稳，国内基本验证的重要信号
今年来看，国内经济呈现“量先行于价”的特点，也就是“实物工作量”修复较好，但价格层面修复较慢，CPI和PPI在低位徘徊， 反映国内有效需求依然不足。所以向后看，物价回暖是基本面验证的信号之一。历史数据显示，PPI和企业利润的走势亦步亦趋、同向波动，这也就意味着，未来PPI的修复力度，很大程度上体现出经济基本面的修复力度，从而成为检验一系列政策宽松效果的试金石。
此外，从本轮国内有效需求不足的原因看，其中一个导火索就是来自于房地产市场的深幅调整，所以，要想稳预期、稳消费，就必须要稳地产。从本轮稳地产的思路看，和2015年那一轮相比，已经发生了很大的改变，2015年是“放量放价”，而本轮是“控量保价”。因此，对于本轮稳地产而言，房价企稳是更为重要的信号。
Part2：2025权益展望：短期看政策，中期看成效
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2024→2025，A股三大驱动因素的变化
回首2024年，在盈利二次探底、流动性宽松、风险偏好降至“冰点”后受政策托底逆转的多重影响下，A股经历了显著的波动。展望2025年，在政策积极发力的情形下，A股定价的三因子均有望温和改善。第一，随着积极政策落地见效，A股有望迎来新一轮盈利上行周期。第二，美联储降息周期并未结束，国内货币政策适度宽松，无风险利率处于低位的环境或延续；第三，随着逆周期调节政策持续扩容和政策成效逐步验证，预计风险偏好处于持续改善通道。
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本轮行情走到哪里了？
1）观测指标1：股债性价比。从“沪深300股息率-10Y国债收益率”这个股债性价比金手指看，目前仍在权益资产布局“甜蜜期”；
2）观测指标2：ERP。在市场情绪快速升温后，全A的ERP已快速回落，但仍位于过去5年83%分位，未来有极大改善空间；
3）观测指标3：估值水平。全部A股PE中位数从18倍快速抬升至25倍，但仍位于过去5年的28%分位，水位较低。
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核心逻辑一：政策牵引，A股逐级而上
明年两会之前，仍是政策窗口期，A股的核心逻辑仍是“政策牵引”。一方面，在明年两会前，正好处在政策无法被证伪的阶段，所以政策预期会不断发酵和演绎。另一方面，12月政治局会议的积极定调下，也为后续的宽财政和扩内需政策刺激，提供了更大的想象空间。
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核心逻辑二：短期是投票机，尽享流动性盛宴
当前至在明年一季度，货币宽松有望加码，货币宽松短期内会抬升货币供应，而财政跟进和基本面改善或存在时滞，此时实体经济流动性的诉求尚不强，因此剩余流动性从低位逆转上行是大概率事件，小盘成长或乘风而起。
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核心逻辑三：长期是称重机，静待“成效”验证
明年二季度后，是重要的政策成效验证期。事实上，自9月下旬以来一揽子逆周期调节政策密集出台，四季度经济数据已呈现企稳回升迹象，如制造业PMI已实现三连升，但当前经济修复受到“抢出口”、政策补贴等阶段性因素的支撑，物价水平的低位运行尚未有明显改观。在此背景下，市场对经济数据的变化反应相对钝化，交易流动性是短期市场的核心主线，但股票市场长期是称重机，若想看到指数层面的向上突破，还需看到经济向上趋势确立的信号，如房价企稳、物价抬升等。
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未来行情如何走？三阶段，分步走；对应“三级火箭”
“9.24新政”以来，A股经历了政策推动积极拔估值的第一阶段，目前正处于企业盈利与市场预期博弈下的行情分化阶段。若未来若国内有效需求明显改善，基本面向上趋势确立，则A股的核心逻辑转向“盈利牵牛”，迎来“三碗面”的共振修复；若内外承压加大，则有可能倒逼更大的政策刺激，上演“政策牵引”的升级版行情。
Part3：关注四条主线和哑铃型配置策略
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2025年，关注四条核心主线
第一条是政策加速，聚焦政策发力的方向，关注化债线索和有刺激政策导向的消费；第二条是当新质生产力遇到并购重组，科技成长有风有故事；第三条是“反内卷”下的供给出清，部分制造龙头或困境反转；第四条是低利率时代的投资机会，重视红利资产的配置价值。
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主线一：政策加速，聚焦政策发力的方向
从存量政策看，财政化债政策支持下，“To-G”属性的细分如建筑、环保、IT服务、军工等有望迎来价值重估。从增量政策看，后续扩内需支持政策的出台，有望带动相关消费行业的配置优先级提升，但消费板块要走出趋势性大行情，核心还是需要“物价抬升”的配合。
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主线二：当新质生产力遇上并购重组
在国内经济新旧动能切换、去全球化兴起、AI周期开启的三大背景下，发展新质生产力成为推动我国经济高质量发展的重要抓手。今年9月推出的“并购六条”将“支持上市公司向新质生产力方向转型升级”放在首位，资本市场赋能新质生产力的政策供给进一步完善。向后看，预计聚焦“高端制造+科技”的新质生产力会受到政策的持续倾斜。在全球正值新一轮科技创新周期和当前复杂国际局势的背景下，重点关注半导体、AI应用等产业趋势较强的方向。
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主线三：“反内卷”下的供给出清
从资本开支看，目前A股资本开支已回落至历史低位，制造业产能扩张走向尾声；从行业层面看，电力设备和化工的资本开支增速位于历史“冰点”。在产能过剩引发的行业产能整合与优胜劣汰阶段，行业龙头的成本优势进一步凸显；并且过去一年，不少行业提高生产与“内卷”成本，从而倒逼尾部企业出清，未来产能有望进一步向龙头集中。在此背景下，以新能源为代表的部分制造业的龙头企业有望迎来困境反转。
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主线四：低利率时代的投资机会
随着利率中枢的持续下行，红利资产的股息率优势继续凸显，是值得投资者长期重视的配置方向。此外，近期分红手续费调降、市值管理等资本市场政策相继落地，在政策引导下，上市公司分红意愿、频次有望持续提升，进一步夯实红利资产的吸引力。
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“价值搭台，成长唱戏”，采用哑铃型配置策略
在盈利、利率和政策的三方“角力”下，采用哑铃型的配置策略。成长端，新质生产力负重前行+AI浪潮深度演绎，基本面有支撑；此外，并购重组风起、流动性尤为宽松，成长板块或乘风而上。价值端，一类是受益于政策发力“稳增长”，盈利预期改善的顺周期品种；一类是低利率时代下，配置价值凸显的红利资产。
$富国中证消费50ETF联接C(OTCFUND|008976)$
$富国中证高端制造指数增强型(LOF)C(OTCFUND|005627)$
$富国中证芯片产业ETF发起式联接C(OTCFUND|014777)$
$富国中证红利指数增强C(OTCFUND|008682)$
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