本基金主要采用股债配置的策略追求稳定收益。今年4月以来,市场回调速度和深度较大,根据内部资产配置模型,权益类资产的配置性价比一直处于较为极端水平,因此,组合在三季度将股票比例维持在较高的配置比例。
在股票层面,基金整体的风格和行业偏向低估值和困境反转的顺周期行业板块,组合整体估值不高,且基本面处于底部复苏的趋势当中。对于今年以来业绩确定性相对较强的周期和大金融板块配置比例有所增加。而未来,对于医药和消费这些最近一年表现低迷板块的估值和基本面匹配性价比进入更高的阶段后,也将是我们重点关注的领域。
债券方面,组合整体的配置思路是高等级信用债及利率债,久期策略方面,我们在年初略微降低了了债券组合的久期,以平衡整个组合的风险。
综合来看,本基金的稳健收益目标明确,目前策略的运作均在我们的预期之内,我们将继续按照既定的策略运作本基金。股票市场短期的大幅波动可能也会影响各位持有人持有本基金的心理体验,但从一年持有期的角度,我们持续努力达成基金的目标。
三季度以来市场又展开了新一轮周线级别的回调,尤其9月底很多指数和个股均已逼近2022年4月底的低点,由于股价的形成是由估值的波动与业绩的贡献两方面构成,因此接下来我们会围绕这几方面因素为大家剖析一下其分别对估值和业绩端的影响。
(1)权益市场今年2次底部的对比
首先从业绩透支久期而言,沪深300自2022年4月底触底3757点(即透支业绩久期为T-1.5年),以来市场展开的周线级别D浪反弹,在7月上旬止步于120日线阻力位,4500点的沪深300对应的是2022年年中的业绩(即透支业绩久期为T 0年),近期二次回踩至3830点(即透支业绩久期为T-1.5年)。其次,从股债性价比FED视角看来,相比4月底的21目前9月的底部赔率进一步提升。
接着从目前沪深300的技术形态看来,周线D浪反弹持续了11周,7月以来的E浪回调了11周,从回调深度和时长上均比较充分,支撑点位3800~3900(透支至T-1.5年即2020年业绩),同时周线级别的KDJ和BOLL均已触达较低位置。而从短期跌速略快的恐慌情绪而言,我们认为在未来1-3周窗口内,还需要一个缩量磨底的过程,这样MACD才能逐级将小时线级别的底部金叉转化为日线至周线级别的底部金叉。从中期视角,目前周线MA5、MA10、MA20均已黏连至4000~4200附近(PE估值均只有11X处于历史低位),而慢均线MA60已经逼近4500(PE13X),后续一旦悲观情绪修复形成技术面突破,那么估值便宜的MA短中长周线便会一同形成周线级别强有力的支撑,构成未来1-2年胜率赔率均占优的买点。此外之前在6月底,我们从均线体系明确判定三季度末沪深300还有一次右侧底,原因是因为如果放大看日线级别的MA250慢均线估值一直不够便宜。而经过了本轮E浪下杀之后,MA250日慢均线跌破4500点之后,在未来3个月内如果发生技术面突破形成均线多头排列的概率将大大上升。从过去15年历史数据分布经验,当日线MA250慢均线估值便宜至13X以下时,突破成功率会提升至60%以上。
(2)海内外经济环境的变化
9月美联储议息会议决定将联邦目标利率上调75bp至3%-3.25%。本次加息幅度符合市场预期,但经济预期概要中对经济增速、联邦基金利率的预测调整超出市场预期。美联储在9月更新的经济预测中大幅下调2022年经济增长预期至0.2%(6月预期为1.7%),同时将联邦基金利率预测上调至4.4%(6月预期为3.4%),当前美联储的货币政策明确以抑制通胀优先,为达成该目标将容忍经济增速下滑。目前美国通胀水平仍然维持在高位(8月CPI同比增速8.3%),因此再度大幅加息75bps以抑制高通胀符合政策逻辑。按照美联储给出的预测情况,到2022年底联邦基金利率将升至4.4%,对应今年剩余的两次议息会议将继续加息125bps。
美联储坚定加息抑制经济需求以对抗通胀,对A股市场的影响可以从基本面和流动性两方面来考虑。从基本面来看,外需回落方向是确定的,也基本早已成为市场共识,内需方面,从数据看8月经济已有企稳迹象,目前基本面的主要关注点在未来一段时间稳增长政策对内需的推动效果。从流动性来看,美联储继续加息对海外流动性带来负面影响,但由于经济周期错位,国内货币政策仍将以国内增长、通胀等目标为优先考量,在海外央行陆续加息的情况下,8月国内政策利率下调10bps也确认了国内货币政策“以我为主”的基调,未来一段时间A股资产的关注点仍应以内部基本面和政策为主。
而着眼于国内,从9月单月金融数据来看,结构上总体延续8月的情况,且边际上进一步改善:表内信贷和非标融资同比均对新增社融形成支撑,企业信贷结构上继续好转,企业中长期贷款同比多增,与委托贷款、信托贷款的同比多增共同指向有效需求边际有所修复,第二批3000亿元政策性开发性金融工具于9月投放,预计对相关基建贷款需求形成较大拉动。从更长期的视角,用平滑后的中长期贷款数据增速(当月新增贷款数据3个月移动平均处理后,计算滚动12个月的新增规模的同比增速)来看,目前企业端中长期贷款增速已经连续三个月回升,居民端中长期贷款延续下行,这一定程度上反映了本轮信用修复中地产缺位的情况。尽管企业部门和居民部门情况分化,在企业部门贷款的带动下,全部中长期贷款增速也连续两个月回升。
(3)未来6-12个月市场结构的风险与机遇
通过上述分析,我们得出的结论是目前A股市场的估值和情绪均已见底,赔率显著,然而海内外制约基本面复苏要素导致投资的胜率不确定性较大,因此接下来进一步从经济总量和结构层面分析一下未来大家担忧的风险和潜在机遇。
首先从总量端,我们前面给大家展示过中长期贷款正处于非常疲软的状态,而其背后更加根源性的要素是过去一年时间窗口,我们正处于本轮库存周期的高点,从过去经验来看,无论是2012、2014、2018年产成品库存消化的前半程,中长期贷款的压力都是非常大的,因此A股市场的表现往往处于低位修复期,企业当期利润表较差,只能做多一些估值从被错杀到T-1年修复回T 0年的估值端修复的收益;而当产成品库存消化至后半程,经济基本面逐步会步入供不应求的状态,企业当期营收在低位拐头,A股市场会进入经典的戴维斯双击,估值会率先抢跑至T 1甚至T 2年,全市场基本很难以舒服的估值买到被错误定价的资产。
按照过往数据分布,季调后的社融累计增速大约领先均衡型宽基指数中证500的净利润增速8-9个月,季调后的中长期贷款余额累计增速领先核心资产大盘成长的净利润增速6-7个月,我们认为国内核心经济体基本面最差的窗口大约在2022年的Q3,而经济复苏拐点的窗口大约在2023年的Q1,这与上图产成品去库存的节奏推演也较为吻合。因此在目前剩余流动性持续宽松的环境下,我们预计未来半年的市场风格仍然会维持目前小市值风格,而2023年Q3逐渐切换至大盘成长。而对收益端的预期,未来1-6个月的目标主要做多大盘价值和小盘股的合理估值修复,而未来6-18个月的目标主要在合理的估值透支约束范围内做多企业盈利修复带来的戴维斯双击。
其次从经济基本结构而言,目前中国经济内需消费偏弱,而地产和基建增速尚处于底部,唯有部分出口数据维持较强的韧性。
从出口数据结构上拆解,随着后续欧美经济从景气高点回落,以耐用消费品为代表的板块的基本面已经开始面临压力测试,而以复苏为代表的的出行消费品板块随着边际放宽有望持续上行,最后以生产资料资本品为代表的板块受益于海内外能源成本价差红利,在未来半年仍然有望维持高景气。
接着从市场微观结构的数量化指标来剖析,以行业品种均衡的中证500指数为例,相比于今年4月的底部,中证500当期ROE的预期已经从10%下修至9%,业绩增速预期已经从 35%下修至 0%,代表市场分析师一致性预期的泡沫化指标已经从-15消退至-30,代表市场交易拥挤度的筹码留存率指标也从4.0改善至4.4,近两周来市场每天杀一只白马的行情也从侧面印证了在极度悲观的市场情绪下,各类投资者正在底部进行一轮带血筹码的交换。
从市场风格剖析层面,以行业品种均衡的中证500指数为例(参见下图,黑线为中证500,红线为中证500红利,蓝线为中证500成长):中证500红利的净利润增速开始专负(距离历史极值下行空间不足-10%)在未来一至两个季度将引领ROE从11%下修至10%,而估值PB和PE均已触达历史极值;中证500成长的净利润增速快速走弱至 15%以下(距离历史极值下行空间不足-5%)将引领ROE从14%下修至12%,而估值PB和PE下行空间有限(PB自1.94X距离1.90X为-2%,PE自13.8X距离13.5X为-2%)。
随着基本面复苏逐步明朗,我们前期预判的由于三季报业绩潜在暴雷的隐含风险正在大盘周线E浪回调的过程中逐步兑现。后续对于红利价值风格的配置上,我们需要注重对结构做减法,将便宜货中业绩端的歪瓜裂枣进行排雷;对于成长风格的配置上,我们需要加大对于高估值的克制度,尽量回避30XPE以上的品种,因为当经济筑底期间,边际收窄低于 20%的业绩端增速可能无法抵御-30%以上的估值端下杀。同时,随着业绩底逐步明朗,考虑到红利风格和成长风格各自的估值与业绩增速的上下行空间,建议借助市场波动逐步增配估值业绩均见底的高成长品种。
(4)市场风格与行业配置
综上,从目前宏观经济状态而言,目前处于经济下行筑底复苏的阶段,全社会净利润高增的板块与行业也主要位于产业链上游的资源品行业,而中游和下游企业的利润率由于产成品库存高企、需求疲软价差传导不畅遭受了较大损伤。
从风格配置角度,在短期经济筑底叠加剩余流动性充裕的背景下,会以大盘价值奠定绝对收益底仓,同时在合理估值赔率范围内偏向小盘成长 小盘价值。
从行业配置上,从行业基本面量化的胜率与赔率视角度量,
红利板块关注进可攻退可守的银行券商和基建建材板块,重视成本优势与国产替代双占优的精细化工品;
困境反转板块关注复苏的航空、物流、食品龙头、医药、家居;
成长板块关注高端制造、汽车电子、风电产业链。