核心结论
宏观经济：
经济内生动能偏弱的背后是微观部门资产负债表承压。
财政积极发力，但化债初期存在一定挤出效应，广义赤字实际增长有限，出口不确定性加大。
货币政策：
实际利率仍较高，货币宽松政策是缓解资产负债表压力的重要途径。
央行多次重申支持性的货币政策立场，货币政策随着框架重塑、工具箱丰富将与财政发力配合更为紧密。
债市观点：
利率中枢进一步下行，当前估值相对合理，期限利差的支撑亦较强。
信用风险暂不构成主要矛盾，信用利差在友好的供需关系下维持低位震荡。
积极的政策取向带动市场信心和风险偏好抬升，转债估值提升先于基本面改善。
投资策略：
战略上，保持多头思维，可关注长期利率中枢下移的趋势性行情。
战术上，低利率、利差环境重视交易性机会和品种结构性机会的把握（地方债、广义金融债、提前兑付城投债、绿债、投资级信用债）。
不确定因素：
超预期政策发力、市场风险偏好、汇率压力。
宏观经济
1、政策发力，经济复苏的强度和延续性还有待观察。
2024年以来经济表现温和，结构上虽然外需和新质生产力较为稳健，但地产、基建和消费有所走弱。三季度末以来宏观政策明显加力，经济复苏的强度和延续性还有待观察。
2、经济内生动能偏弱的背后是微观部门资产负债表承压。
当前企业和居民部门杠杆已经处于较高水平，进一步增加难度较大：过去国内主要依赖企业和居民增加杠杆，而政府部门杠杆增加的有限。目前国内居民杠杆62%逼近美国73%，企业部门138%远超美国77%，进一步增加难度较大。参考国外经验，企业和居民杠杆滑落期间，宏观杠杆的稳定依赖政府部门发力。根据国际清算银行统计，2023年末我国政府负债率为84%，低于主流国家水平，政府杠杆增加空间较大。
3、明年贸易政策将给出口带来较大的不确定性。
2024年受到美联储降息和海外部分行业补库存的影响，我国出口表现稳健，是经济“三驾马车”中表现最为亮眼的部门。展望2025年，预计外需依然有韧性，但贸易政策将给出口，进而对工业生产和制造业投资带来不确定性。
货币政策
1、参考海外经验，货币宽松政策是重要途径。
以美国为例，次贷危机和新冠期间，联储分别降息500bp、150bp至零利率。QE对应的名义GDP分别为22%和16%。日本在90年代末逐渐转变思路，走向大力宽货币和宽财政的道路。 21世纪以来，日本一度降低至负利率。
2、央行多次重申支持性的货币政策立场，货币政策随着框架重塑、工具箱丰富将与财政发力配合更为紧密。
债市投资策略
1、利率债：长期利率趋势向下，当前估值水平具备配置价值。
经济转型升级离不开融资成本的下行，当前实际利率水平有下降空间。当前10Y国债在2.1%附近，超过1Y MLF利率10BP，已接近22年疫情放松赎回潮和23年增发国债后调整高点的定价水平，考虑到政策利率仍有进一步下调空间，10年国债已经具备较好的配置价值。央行开展国债买卖后2Y国债收益率整体较为稳定，当前10Y-2Y期限利差已经达到70BP左右的历史较高水平，也将为长端利率提供坚实支撑。
2、信用债: 信用风险暂不构成主要矛盾，信用利差在友好的供需关系下维持低位震荡。
当前信用债发行主体以央国企为主，在化债政策和偿债意愿的支撑下，信用风险的暴露保持在可控范围，投资者也逐渐对各类信用舆情钝化，导致信用利差对基本面的反映甚少。展望2025年，化债背景下，上述逻辑仍然成立，信用溢价暂不构成信用利差的主要矛盾。
城投债：仍是优质票息资产，关注提前兑付的结构性机会。
金融债：供给有望趋于收敛，关注TLAC和城农商二债。
3、可转债：积极的政策取向带动市场信心和风险偏好抬升，转债估值提升先于基本面改善。
国内方面，政策思路总量足，但节奏克制。海外方面，可能表现为“强美元+韧性通胀+关税壁垒”。总体来看，权益市场处于低位区间，价格回升是主要的向上驱动力，配置思路转变为“以我为主，估值抬升”。
从估值来看，转债估值存在一定性价比：
从百元溢价率来看，转债当前兼具股性和弹性；
整体价格处于历史中位数水平；
从转债的债性角度来看，相较于信用债，当前仍然存在一定数量转债具有性价比；
超低价转债占比明显回落，市场对超低价转债的违约风险担忧缓解。
2025年转债溢价率可能有一定的修复空间。转债净供给下滑、长端利率缓慢下行、权益市场可能回暖，均为转债溢价率提供了一定的支持。
相关基金：$大成景轩中高等级债券A(OTCFUND|009495)$ $大成景轩中高等级债券C(OTCFUND|009496)$ $大成景悦中短债A(OTCFUND|008820)$ $大成景悦中短债C(OTCFUND|008821)$ $大成民稳增长混合C(OTCFUND|008847)$ $大成惠明纯债债券C(OTCFUND|020174)$ $大成稳益90天滚动持有债券E(OTCFUND|013401)$ $大成景兴信用债债券C(OTCFUND|000131)$ $大成景优中短债C(OTCFUND|008687)$ $大成稳安60天滚动持有债券C(OTCFUND|013791)$
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