宏观经济方面,上半年市场交易主线逐步从疫后“强复苏”转向“弱复苏”,板块上消费表现强于投资、服务业表现强于制造业。具体节奏上,年初伴随疫情解封、消费场景快速复苏,工业企业生产回补,地产销售迅速回暖,信贷开门红表现强劲。3月地产销售景气度仍维持高位,但产业端开始出现需求不及预期的迹象,经济修复斜率开始放缓。进入二季度,年初的经济脉冲效应进一步退潮,地产销售转弱、信贷投放回落,经济内生性需求偏弱的症结显现。
政策方面,以3月降准为时间节点,上半年货币环境经历了先紧后松的过程。年初伴随信贷大量投放,资金面延续去年末以来的边际收敛态势,DR007价格上行到政策利率附近。3月降准之后,资金价格和波动率双双回落,资金面进入实质偏松环境。6月央行降息落地,在操作时点上相对靠前,体现了货币政策对于稳经济、稳预期的紧迫性。货币宽松先行后,市场对稳增长政策出台预期升温,政策博弈成为阶段性主线。
利率市场方面,上半年债市收益率整体下行,半年末10年国债收益率相比去年末下降近20BP。节奏上,年初进入疫后修复期,市场对经济复苏预期偏强,叠加资金面边际收敛,债市利率出现小幅调整。3月开始伴随经济修复动能开始转弱,内生性需求不足逐渐成为市场共识,“资产荒”逻辑继续演绎,债市收益率呈现阶梯式下行,整数关口利率往往出现横盘震荡状态,一致预期变化后则迅速突破点位至下一区间。
转债市场方面,上半年市场围绕疫后复苏呈现震荡上行,中证转债指数累计上涨3.37%,同期Wind全A上涨3.06%,跑赢权益指数。上半年流动性整体宽松,对转债高估值起到一定支撑作用,表现出“下有承接资金、上有兑现压力”的波动特征。节奏上,年初市场在疫情达峰后交易经济V型复苏“强预期”,行业板块呈现从消费到制造业的轮动表现。年后市场情绪在“弱现实”的经济数据下趋于谨慎,叠加海外加息反复与金融风险释放,市场选择了经济弱相关的新兴科技和中特估。4月年报披露后,部分正股面临退市危机、债券面临信用评级下调,转债估值受到一定冲击,但限于局部个券,对常规定价品种影响较小。6月市场开始预期政策刺激,转债跟随权益市场企稳回升,家电、汽车等顺周期板块领涨。
权益市场方面,A股上半年震荡收涨,结构上TMT板块表现占优。疫后经济复苏和政策刺激预期的反复,是上半年市场的核心矛盾。节奏上,年初在疫后复苏“强预期”下演绎普涨行情,国内风险资产具备比价效应,北向资金持续大幅流入。但春节后各项经济数据验证“弱复苏”现实,叠加外围市场压力,市场悲观情绪逐步升温,重新回到资金存量甚至缩量博弈状态,各板块轮动加速,最终主线聚焦在数字经济和中特估并交替轮动。临近年中,市场风险释放较为充分,部分资金开始预期政策发力,指数逐步企稳,悲观情绪有所收敛。
操作方面,站在年初时点,市场对经济和政策预期都较为积极,权益和转债市场均迅速上行,估值快速修复,我们认为经济在疫后的自发修复预期已经充分体现在对资产的估值定价中,因此我们在市场上行过程中适度降低了股票仓位,尤其是降低了一些估值修复兑现而盈利端尚无明显改善的公司仓位。而后随着经济数据的回落,以及政策刺激的不及预期,权益市场开始调整,转债市场震荡回落,市场风险偏好在这个过程中大幅下行,股票估值亦跟随回落。而我们认为尽管经济修复的过程可能比年初的乐观预期更加曲折,但短期数据的回落尚未影响我们对经济修复方向的判断,市场的短期表现更多是受到库存周期和市场预期的影响,因此在市场震荡回调过程中我们增加了股票和转债仓位,而后将含权仓位基本稳定在较高水平,并根据转债和股票的风险收益特征动态调整仓位分配。