2024年9月19日凌晨2点，美联储宣布降息50bp，基准利率降至4.75%-5%。持续2年多的海外高利率环境终于开始改变，资产配置到了重新思考的时点。面向不同的资产，持有？卖出？观望？布局？本文拟将历史数据特点结合当前实际环境加以探讨。

（一）9月美联储降息50bp，呈现出2条宏观线索

1）线索1：幅度超预期，但美国经济尚未看到衰退迹象，后续降息幅度不可线性外推

回溯历史，首次降息50bp属于非常规的开局，基本只有美国经济比较危急的时候才会出现，例如2001年1月科技泡沫、2007年9月金融危机，2020年3月疫情冲击等。因此，本次美联储的降息操作不由得让人联想到美国经济状态是否出现了衰退。而从美联储对经济指标的预测来看，当前视角下答案或是否定的。目前美国经济呈现出来的特点是：通胀得到了较好的控制，失业率有一定上升但尚在美联储可以接受的范围内，经济增长相对平稳。美联储主席鲍威尔提到“如果美联储提前看到7月决议几天后发布的非农就业报告，可能会在7月的议息会议上首次降息”，因此，这50bp或也一定程度包含了对7月决议的“补降”。市场不可对当前的降息路径线性外推。

2）线索2：宽财政+货币边际宽松，提防二次通胀的形成

美联储的初衷是希望美国经济最终能够软着陆，但对于美联储而言，把握降息的节奏和幅度是具有挑战性的。

降息幅度过高、降息节奏过快，会使得利率敏感部门的需求快速反扑。典型如美国地产行业，本身库存处于相对低位，对边际变化的敏感度较高。此外，美国财政再度展现扩张之势，美国财政部最新的数据显示，8月份财政赤字增加至3801亿美元，环比增加1363亿美元，同比增加4693亿美元。1-8月累计财政赤字已经达到1.39万亿美元，相比去年同期增加了2800万亿美元。在“宽财政+货币边际宽松”的组合下，也需要提防美国二次通胀的形成。

（二）美联储降息落地，对国内的2条传导路径

1）路径1：打开国内货币宽松的想象，LPR降息期待中

结合当前国内的物价水平来看，尽管贷款利率在不断调降，但实际利率水平依旧不低，对于降息的诉求依旧强烈。一方面，海外高利率环境带来的阶段性汇率压力，这是此前国内货币政策的一大掣肘。随着美联储降息50bp落地，国内货币宽松的想象进一步打开，9月20日LPR报价值得期待。

另一方面，从内部环境来看，是否降息面临着一定的抉择和平衡，本质上或是银行净息差和银行资产质量的抉择。根据最新中报的数据，国内大型商业银行的净息差已经跌破1.5%，进一步调降无疑会造成净息差的收窄。如果同步调降存款利率缓解净息差压力，银行则可能面临来自资管产品的分流压力。从国际视角来看，房地产的调整会引起部分金融资产质量的变化，在这种情况下，银行也会对降息有一定的诉求，缓解贷款人的还款压力。

2）路径2：外需有望继续维持韧性，内需等待进一步修复

今年以来，出口一直保持着较为景气的状态，是今年经济的重要支撑力。8月出口同比增8.7%，表观增速创年内最高，环比增2.7%。从出口份额占比来看，区域不断多元化，“一带一路”沿线占比不断提升，欧美地区占比目前合计约为30%。当前美国经济依旧处于相对平稳的状态，也有利于保持我国外需的韧性。内需方面，制造业景气度相对较高，背后受益于“大规模设备更新”政策。基建投资、消费、地产仍待进一步修复。

内需的趋势性变化看向政策效用和政策动向。一方面，从年初计划的新增地方债和国债净融资的角度来看，全年完成进度在70%以上，关注剩余额度的推进和整体政策效用的显现。另一方面，当前市场讨论的热点方向主要有2个：一是，存量房贷利率是否会变化？二是，财政政策是否会加码? 关注后续的政策动向。

（三）美联储降息落地，对资产价格的影响

1）国内权益：经济修复预期改善+美联储降息是最好的组合，港股受益更明显

对于国内的A股和港股而言，美联储降息落地无疑是分母端的利好，并且有望通过打开国内货币政策空间进而提振市场情绪。当然，趋势性的变化仍是看向国内经济预期。

“国内经济预期改善+美联储降息”是最好的组合。典型如2020年2季度，当时基于对疫情快速的控制，国内经济迅速修复和改善，美联储降息进一步改善国内权益市场的外围流动性，A股成长板块和港股市场的科技行业展现出较大的收益弹性。港股由于海外资金占比更高，受益更明显。

2）国内债券：降息初期受益于货币宽松预期的联动，后期取决于国内基本面变化

对于国内债券而言，当国内经济短期面临一定压力时，如若碰到美联储降息落地，初期有望受益于货币宽松预期的联动，典型如2019年8月、2020年3月。但趋势性变化仍是由国内基本面预期决定。

当前的收益率曲线形态较为特别：短端倒挂、超长走平、中间陡峭。从原因来看或与机构行为有关：即保险相关机构在积极买入长端和超长端，大行在买入短端，资金面边际有收敛。收益率曲线回归正常的形态或有2条路径：一是，如果后续国内降息兑现，资金利率下行。二是，基本面预期出现好转带动长端上行。

结合当下的环境来看，10Y、30Y活跃券收益率分别触及2.0%、2.1%，或一定程度上提前定价了降息的预期。如果短期国内降息未兑现，或出现小幅波动。趋势性反转需要看到国内基本面预期的显著变化，短期还尚未看到，宏观环境潜在的宽松诉求是债市的重要支撑。策略上，保持灵活性，沿着收益率曲线找寻机会，当前关注中端期限、收益率曲线形态陡峭的品种。

3）黄金：与美国短期经济状态相关，长期始终是配置的一环

从历史来看，美联储首次降息落地后，黄金的表现与美国当期所处的经济状态相关度较高。若是美国经济相对稳定，黄金短期会出现一定调整或窄幅震荡，如1995年、1998年。若是处于衰退状态或是全球遭遇风险事件冲击时，黄金表现出色。典型如2007年（次贷危机、美国经济衰退）、2020年（疫情冲击）。

当前美国经济状态相对稳定，站上2600的黄金短期或以震荡为主。从长期的视角来审视，黄金始终是资产配置的一环。一方面，黄金与其他资产的相关性较弱，可以很好地平滑投资组合的波动性。此外，从历史来看，1975年-2023年，伦敦金的年化收益率可达到10.16%，长期的收益表现十分优异。另一方面，美元信用度在不断下降，信用货币的存在，便是黄金长期价值的支撑。

4）美债：降息落地后的走势取决于美国经济状态，短期或震荡

从过去6次降息周期来看，在美联储首次降息落地后，美债利率变动不一。如果美国经济处于相对平稳期，如1995年或1998年，美债利率难以进一步大幅下行，甚至长端出现一定幅度上行。如果处于深度衰退的降息周期，如2007年，美债利率无论是长端还是短端，都会再下一城。

聚焦于当前，美国经济软着陆预期依旧较强，美债利率前期下行速度较快，短期或呈现震荡的态势。但按照目前的会议指引，美联储年内有可能继续降息50bp，短期震荡后或可再关注。

5）美股：如果美国经济软着陆，短期波动后或是再关注的窗口

对于美股而言，定价无非是看两方面，即估值和盈利。降息对于估值而言是利好，但盈利需要结合具体的降息场景分析。从过去6轮降息周期可以看到，在降息前期，除了1995年，美股都出现了一定的波动。1995年，美股在首次降息前表现良好，核心是因为经济增长相对稳定，而降息有利于估值扩张。

在美联储首次降息落地后，美股的走向取决于美国经济状态。如果美国经济处于深度衰退状态，美股往往会走熊，如2001年、2007年和2020年。但如果美国经济处于相对稳定的状态，前期回调的美股往往会有所修复。聚焦于当前，美国经济预期依旧相对平稳，短期波动后或是再关注的窗口。

$富国上海金ETF联接C(OTCFUND|009505)$

$富国中证港股通互联网ETF发起式联接C(OTCFUND|014674)$

$富国全球债券(QDII)人民币C(OTCFUND|019518)$

$富国上证指数ETF联接C(OTCFUND|013286)$

$富国中债7-10年政策性金融债ETF发起式联接E(OTCFUND|019596)$

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