11月30日，国家统计局发布数据显示，11月，制造业采购经理指数（PMI）为50.3%，比上月上升0.2个百分点，连续2个月运行在扩张区间；非制造业商务活动指数为50%，较上月下降0.2个百分点，连续6个月稳定在50%左右。

随着稳增长政策持续发力，11月制造业PMI在荣枯线以上进一步回升。新订单回暖是PMI上行的主要原因，其中，“以旧换新”和抢出口或为11月制造业改善的主要推动力，对应11月汽车、电气机械、专用设备、医药等行业新订单明显改善。

图：制造业 PMI 走势

整体来看，11月中采PMI指数反映了三方面特征：一是11月经济延续政策利好后的缓步回升走势。经济回升表现在多个方面，如地产市场自低位改善、资本市场脱离底部位置、“以旧换新”政策推进良好、出口相关行业订单改善、消费业改善等；二是目前企业生产与采购行为偏短期，采购量指数大幅回升而原材料库存等指标并未显著增加；三是传统基建的堵点或尚未打通。在化债推进和专项债未用资金较多的背景下，建筑业PMI和建筑业中观数据还没有出现显著改善。

当前政策持续发力而关税问题尚未产生影响，经济近一个季度维持稳定偏暖的状态。往后看，我们认为较为确定的是出口带来的影响将较此前提升，不确定性在于明年美国关税加征的细节、其他国家与我国贸易关系变化、汇率波动的容忍度等。明后两年经济走势较大程度取决于财政政策对冲的力度。随着化债方案出台，若后续在项目上有所突破，我们预计财政政策落地的效率或有所提升。考虑到海外不确定性加大，以及我国政策思路一贯在战略上保持定力、战术上底部托举，并根据基本面相机抉择，后续政策基调或偏暖，力度保持渐进。同时基本面波动或将加大、政策博弈或将阶段性出现。

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