01市场回顾

海外方面，美股偏弱震荡，公用事业和房地产等防御性板块表现较好，可选消费、工业等板块以及小盘股等顺周期板块表现相对不佳；市场关注三季度财报。特朗普交易主导下，再通胀担忧推动美元指数反弹行情延续，美债利率整体上行，降息预期回落+市场对经济软着陆预期强化+特朗普交易，推动长端利率走高，曲线陡峭化。全球定价商品方面，黄金在美元强势和避险需求等多空因素交织下，走势偏震荡；中东冲突持续，地缘预期反复不定，美国原油库存大幅增加，原油整体偏弱震荡。

国内方面，上周A股震荡分化，资金博弈情绪明显，板块轮动特征延续，科技品种关注度仍高。国内政策空窗期+基本面观察期，债市仍以波动为主，信用债压力较大，股债跷跷板效应明显，财政政策规模和节奏、政府债供给是市场关注焦点。国内定价商品方面，短期政策预期对商品情绪影响仍强，非金属建材领涨，玻璃、纯碱反弹明显。

（数据来源：wind，日期截至2024年10月25日，指数过往业绩不预示其未来表现）

02行业情况

上周申万一级31个行业涨多跌少，其中，电力设备板块涨幅最大，银行、非银金融等行业跌幅居前。

上周电力设备板块涨幅较高。其突出表现受益于基本面预期的改善与美国对华政策的变化。基本面上，天齐锂业三季报显示业绩亏损幅度显著收窄，叠加有色金属协会发声表示硅片价格见底，光伏“内卷”趋势有望拐头。此外，宁德时代发布超级增混电池、国内首条全固态锂电池量产正式投产等技术突破也是电力设备走强的重要催化。（个股不构成推荐）

上周银行、非银金融板块下跌。主要是受到上周A股市场结构性调整的影响，银行、非银金融等之前涨势较为强劲的板块整体有所回调。

（数据来源：wind，日期截至2024年10月25日，以上不构成个股推荐）

03策略观点

【保持多头思维，关注三大主线】

9月底市场仍在犹豫之际，我们明确提出“做多中国”。10月以来，在前期的逼空式上涨后，尽管随着投资者情绪的变化，以及对后续政策的力度和效果可能不及预期的担忧等因素扰动下，市场出现波动，但我们依然反复强调保持多头思维。核心原因在于，市场逻辑已经反转。以“提振股市”为重要的政策抓手，将充分发挥政策组合拳的合力，实现高质量化债及高质量发展。

资本市场行情的启动对于实体经济有三个方面的作用：1）提振信心。9月底的大幅上涨，有望扭转过去三五年所形成的对中国经济、中国资产负债表、中国楼市、中国股市的悲观。2）通过财富效应，提振消费者信心，这在历轮股市上涨中都有体现。3）通过扩表而不是缩表的方式，改善企业的资产负债表。资本市场的活跃，有助于让优秀的企业进行行业整合，带动并购重组、资本运作，进而传导到居民资产负债表、企业资产负债表和地方政府资产负债表。并且近期我们看到，持续的政策组合拳已在逐步带来股市环境和中国经济的良性循环：1）9月24日以来，不到一个月的时间，多场重磅发布会密集召开，各项政策宽松措施密集加码，持续验证这一次政策的变化，将是一场持续的春风。2）逆周期政策不断加码，已在带动并将持续支撑经济预期改善和动能修复。

因此，在反转逻辑的大框架下，我们要关注的是这轮行情它走多长，而不是要看短期有多高。围绕着反转逻辑，资本市场和资产负债表以及中国经济要形成一种良性的正面循环，需要更长久的行情，而不是短期暴利。但是中国经济的好转不是一蹴而就的，所以，行情震荡向上，才能走得更远。并且，本轮上涨或将由多个阶段性的“快涨、大波动”的震荡市构成，底部逐步抬升、拾级而上。中国经济运行中的问题化解需要时间，所以，行情向上难免有颠簸，阶段性快涨之后的大波动大分化，其实是等一等股市和经济的良性互动，有助于行情走得更远。

【ETF 投资范式崛起，如何影响A股定价？】

9月24日以来，金融口、发改委、财政部相继召开发布会，对货币政策、资本市场、房地产、增量财政、地方政府债务等系列问题进行积极的回应。政策态度明确转向后，市场风险偏好和流动性快速改善，主要指数均大幅上涨，其中以科创50、创业板指为代表的科技指数涨势突出，区间涨跌幅（9.24-10.25）均超40%。

科技板块亮眼表现的背后，ETF资金“功不可没”。从净流入视角来看，9月24日以来ETF资金快速流入科创板块，截至10月25日约有40%的增量ETF资金流向双创ETF，共计690亿元。从成交额占比视角来看，ETF资金成交占比快速提升，上半年科创50ETF日度成交额占其成分股总成交额比例在5%左右，9月24日以来快速升至10%，10月8日当天ETF成交资金超500亿，占指数比例超20%。双创ETF由于涨跌停限制相较主板更为宽松，同时相较个股又可分散风险，成为本轮行情中投资者偏好的品种。

复盘历史，增量资金对于风格溢价的形成有重要影响。去十年A股几轮大级别的风格切换，背后都存在增量资金定价权的让渡。市场风格切换的核心因素是基本面相对强弱的变化，但在每一轮行情中，资金都扮演重要角色，推动风格溢价的形成。

2014-2015年，市场加速上涨的背后，是“两融”市场的升温，沪深两市融资融券余额一度超两万亿元。高风险偏好的杠杆资金入市，新股、题材类板块在本轮行情中表现活跃。

2016-2017年，供给侧改革促进行业集中度进一步提升，龙头竞争力不断提升。适逢聪明钱外资开始流入，在外资“以大为美”的审美偏好下，中国版“漂亮50”迎来价值重估。

2019-2021年，消费升级、龙头进阶，政策支持下，电新、电子板块产业周期强势，2020年出口超预期下的需求共振，构成了核心资产上行趋势的底层逻辑。这一期间，快速扩张的公募基金和加速流入的外资风格均偏向白马成长股，因此共同驱动了核心资产行情。

2022-2024年，资产荒叙事逻辑下，杠铃策略受到市场追捧。一方面是以险资为代表的中长期资金崛起，推动红利资产持续走强，另一方面是活跃资金积极参与市场，主题行情火热。借鉴海外，未来ETF有望成为A股的重要增量资金。海外经验来看，被动投资是大势所趋。美股被动投资基金发展迅速，2014-2023年间，被动基金共“吸金”2.5万亿美元，与此同时，主动基金经历了2.6万亿美元的净流出。2021年美股被动基金规模已超越主动基金，截至2023年末，被动基金在美股投资者构成中占比达18%，主动基金则降至13%。结合交易热度来看，2014-2021年，美股ETF成交额占股市总成交额持续稳定在26%上下，并于2021年后提升至30%以上，远大于其规模占比，交投活跃度较高。

对于国内而言，一方面，中长期资金入市节奏将加速，ETF是重要的入市渠道。“新国九条”强调推动资本市场高质量发展，建立交易型开放式指数基金（ETF）快速审批通道，推动指数化投资发展；同时引导中长期资金入市，增强市场内在稳定性，以社保基金、险资为代表的中长期资本有望通过ETF加速进入市场。另一方面，ETF正逐渐成为居民资产配置的重要工具。相较主动型基金，ETF基金具备一定优势：一是管理费用相对较低，且交易便捷，降低了投资成本、提高了投资效率；二是ETF通过挂钩目标指数构建仓位，能够合理分散化风险；三是基金持仓透明度更高；四是ETF提供了丰富的投资选择，包括宽基ETF、主题类ETF等，可以有效满足居民资产配置的需求。伴随着ETF基金的崛起，资本市场的投资生态将迎来改变。

（数据来源：wind，兴证策略、东吴证券，观点仅供参考）

04热点资讯

【十四届全国人大常委会第十二次会议11月4日至8日将举行 审议关于金融工作情况的报告】

十四届全国人大常委会第三十二次委员长会议25日上午在北京人民大会堂举行。赵乐际委员长主持会议。会议决定，十四届全国人大常委会第十二次会议11月4日至8日在北京举行。委员长会议建议的常委会第十二次会议议程有审议关于金融工作情况的报告等。

【财政部：前三季度证券交易印花税同比下降54.2%】

1—9月，全国一般公共预算收入163059亿元，同比下降2.2%。其中，全国税收收入131715亿元，同比下降5.3%；非税收入31344亿元，同比增长13.5%。分中央和地方看，中央一般公共预算收入71710亿元，同比下降5.5%；地方一般公共预算本级收入91349亿元，同比增长0.6%。

数据来源：Wind，东方财富网、中国商报，截至2024.10.27

风险提示：

1.投资人应当充分了解基金定期定额投资和零存整取等储蓄方式的区別。定期定额投资是引导投资人进行长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式。但是定期定额投资并不能规避基金投资所固有的风险，不能保证投资人获得收益，也不是替代储蓄的等效投资方式。

2.本资料仅为服务信息，观点仅供参考，不构成对于投资人的实质性建议或承诺，也不作为法律文件。

3.基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证本基金一定盈利，也不保证最低收益。

4.基金不同于银行储蓄和债券等能够提供固定收益预期的金融工具，且不同类型的基金风险收益情况不同。投资者购买基金，既可能按其持有份额分享基金投资所产生的收益，也可能承担基金投资所带来的损失。

5.基金管理人的适当性匹配意见不表明其对产品或者服务的风险和收益做出实质性判断或者保证。

6.各销售机构关于适当性的匹配意见不必然一致，且基金合同中关于基金的风险收益特征与基金的风险等级因考虑因素不同，存在差异。

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