近日，美元兑离岸人民币汇率一度突破7.3，汇率波动有所加大。事实上，汇率作为一国货币在国际市场上的计价基础，对国内资产的定价有着重要影响。特别是，近期的债券市场的波动性也有所增大。

那么，二者之间有怎样的影响逻辑？特别是，当前市场对美联储3季度降息的期待大幅提升，预期的变化里是否隐藏着一些值得关注的机会？

（一）近期汇率波动的原因

1）汇率的标尺：经济增速差异、利差、风险溢价

在谈及波动原因前，先了解汇率。

汇率，同样可以被视作一种资产。在给汇率定价的过程中，同样从三个维度出发：预期收益、贴现率和风险溢价。由此引申出汇率的3把标尺：

标尺一：实际经济增速的差异。汇率，从最本质的定义出发，是指一国货币相对于另一国货币的价值。进一步简单拆分一国的货币价值便是：这个国家一共有多少货币，同时，一共有多少商品，即

而这一等式，可以用实际经济增速的差异作为替代变量去观测。因此，当某一国家的实际经济增速相较于另一国家提升时，该国汇率有望升值。反之，或有贬值压力。

标尺二：两国的利差水平。从交易的角度出发，基于两国汇率和利率（即资金成本）的差异，投资者往往会通过借入低利率货币，投资于高利率货币套利，而这种交易行为会对汇率产生影响。一般而言，资本的短期流出趋势往往会使得资本流出国的汇率短期出现贬值。

标尺三：风险溢价。与所有资产类似，当一国货币出现信用危机时，大部分资金会选择离开该国货币，流入避险货币。但特别的一点是，美元是当前重要的储备货币，当出现全球性的风险事件冲击时，往往会推动全球资本流入美元市场，从而使得非美货币贬值。

从下图中可以看到，三把标尺对于人民币汇率的走势，有不错的解释力。

2）近期人民币汇率波动主因：美元走强叠加季节性因素影响

可以明显看到，近期美债利率再度快速上升至4.5%，美元指数也再度冲高至106。美元指数走强的背后主要在于2点：一是，市场提前为美国大选首轮辩论定价。首场辩论后，共和党总统候选人特朗普领先优势扩大。二是，欧洲议会选举出现较大格局变化，欧元走弱。同时，6月以来，其他非美国家货币对美元贬值，如日元等。根据美元指数的构成，欧元、日元走弱会推动美元走强。

聚焦于人民币汇率，相较于其他非美国家，表现相对坚挺。6月6日-7月3日，美元兑人民币仅上涨0.37%，同期美元兑日元上涨3.57%。除却美元变强，也受到一些季节性因素的影响。如6月-8月，外汇企业往往需要购汇购买大宗商品，叠加外汇企业往往会在这个时期购汇分红，由此会使得人民币汇率会呈现出一定的季节性特征。

（二）汇率对债市的影响途径

1）人民币汇率与国内债市联动的2个维度

直接从结果来看，汇率与国内债市的联动表现，呈现出2大特征：

一是，从中长期视角看，汇率与利率基本是一国货币的两面。一般而言，利率上升时，往往处于经济繁荣期，此时的汇率往往升值趋势比较强；反之，则贬值趋势比较强。因此，可以看到的是，美元兑人民币与中国10年国债的利率走势基本相反。从这个维度来说，汇率与利率是经济状态的协同表现。

二是，当人民币汇率触及关键点位时，国内资金面往往会呈现出收紧的态势。如2022年10月，2023年8月-11月，人民币汇率触及关键点位时，可以观测到资金利率的上行（当然其中也会夹杂着其他综合因素，如政府债供给增多、政策预期变化等）。这个现象是下文分析汇率对于债市影响的重点。

2）汇率对债市影响的3条路径

央行货币政策的考量。央行是流动性的源头，而央行的“KPI”直接决定着相关政策的实施。聚焦于我国央行，践行的是货币政策和宏观审慎政策的双支柱调控框架。进一步拆解为2个维度的目标：一是，促进经济增长和维护物价稳定。二是，维护金融市场的稳定，防范化解系统性风险。而汇率的稳定性就包含在上述目标之中。

此外，结合当前的市场，我国正处于金融高质量发展阶段，而金融强国关键核心要素，即“六个强大”中，首要的就是强大的货币。进一步显现出汇率的重要性。

而当海外处于高利率环境时，短期维度下的货币政策面临一定的掣肘。

外汇管理工具运用时对资金面的影响。从操作框架来看，央行的外汇管理工具主要分为2类：一是，价格型工具，如逆周期因子的调节。二是，数量型工具。通过调节外汇市场流动性来影响市场汇率（短期维度下汇率也会受到交易层面的影响），包括调整外汇存款准备金、发行离岸央票、调整跨境融资宏观审慎调节参数和货币掉期操作等。对于债市而言，其影响主要源于数量型工具，底层逻辑在于：当面临贬值压力时，不同操作方式带来的过程基本是一致的，即当期增大美元供给，降低人民币供给。在这种情形下，有时会使得国内资金面收紧。

外资持债行为变化。从逻辑来看，汇率的变化或者利差的变化往往会对外资持债行为产生影响。一般而言，汇率升值或者中国与美国利差走阔时，外资会加速流入。反之，或会阶段性流出。但从体量层面来看，截至2024年5月底，外资持债总规模约为4.2万亿，占我国整体债券规模的比例约为2.5%，交易层面直接对于债市的影响相对有限。

但值得注意的是，外资的持债行为往往会对短期的汇率产生一定的影响。逻辑也很简单，例如外资在增持我国国债的过程中，会将美元换成人民币，增加了美元的供给，这对于短期汇率的稳定有一定作用。2023年9月以来，外资大幅增持国内债券，品种以存单、政金债、国债为主。这背后的原因主要在于外资在锁汇之后投资中债的收益相对可观。

因此，保持债券收益率在合理水平很重要。

（三）下半年市场展望

1）美国经济、通胀数据双降温，市场预期联储最早9月降息

海外方面，近期从美国的经济数据、通胀数据和就业数据来看，均处于回落趋势中。而随着高利率环境的维持，后续有望进一步降温。尽管美联储并没有展现出鸽派的姿态，这也是情有可原的。如果引导市场较快兑现降息预期，那么利率敏感的部门需求或会快速反扑，从而打断通胀的回落，去年12月底就是一个鲜明的例子。当前市场预期美联储或于9月开始降息，对于市场而言，历经2年降息预期的波折反复。这一次，或许真的开始渐行渐近了。

2）国内地产已现边际改善，核心在于持续性

国内而言，地产，无疑是最重要的一个关注指标。5月17日以来，重磅地产政策密集出台。从实时的地产销售情况来看，已出现一定的改善。6月30日当周，30大中城市的周度销售面积同比增速转正，环比增速大幅提升。一线城市中，上海、北京相继进一步放开政策。从上海目前的交易情况来看，二手房交易市场迅速升温。

对于市场而言，地产最核心的问题是持续性，而这需要一定时间验证和观察。

3）一份乐观、一份清醒：当前把握中端期限的票息

聚焦于债市，当前短端利率受到资金利率的限制，在未有加码的货币宽松前，难有进一步下行，且利率已来到相对低位。长端和超长端而言，久期较长，利率波动带来的收益波动性较大。目前中端期限与短端的期限利差或有一定压缩空间，兼顾收益性和波动性，把握中端期限的票息。

中期维度望去，若是美联储在9月份顺利进入到降息通道，国内货币政策有望宽松再加码，债市流动性环境有望更友好。而是否会发生趋势性变化则需盯紧地产销售改善的持续性。

$富国中债7-10年政策性金融债ETF发起式联接E(OTCFUND|019596)$

$富国中债7-10年政策性金融债ETF发起式联接A(OTCFUND|018266)$

$富国中债7-10年政策性金融债ETF发起式联接C(OTCFUND|018267)$

$富国全球债券(QDII)人民币C(OTCFUND|019518)$

$富国亚洲收益债券(QDII)人民币C(OTCFUND|019709)$

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