今年2月-3月，权益市场迎来了有力的修复，而转债市场反弹力度较弱。进入4月，权益市场小幅承压，转债市场却逆势上涨。4月1日至4月18日，中证转债指数上涨1.12%，同期沪深300、中债综合财富总指数分别上涨0.91%、0.46%。

那么，补涨后的转债行情会如何演绎？新“国九条”又会对转债市场产生怎样的影响？

（一）近期可转债为何补涨？

1）补涨的原因1：“资产荒”下，或与资金的改善有关

资金的改善或是本轮补涨行情的重要推动力之一。2023年5月-7月市场也出现过类似情况，即转债对应的正股陷入调整，但转债逆势上涨。而观察当时的情况，会发现资金在该期间增加了对转债的持仓。基金是当前持有可转债的重要方之一，2023年2季度末，一级债基、二级债基持有的可转债规模为2087亿元，占债券投资市值比例为11.89%；而到了3季度末，持有的可转债规模变为2189亿元，占债券投资市值比例为12.38%。聚焦于当前，可转债确实具备一定的配置动力：一方面，在纯债收益率、期限利差、信用利差都下行至历史低位后，机构的配置需求依旧较为旺盛，“资产荒”开始推动机构将目光瞄向可转债。另一方面，经历2年时间调整后的可转债，结构中开始涌现出一定的配置机会。

2）补涨的原因2：或与供给格局的改善有关

从直接的新增供给来看，2024年以来，截至4月17日，可转债的发行额仅为101亿元，显著低于往年同期水平。事实上，2023年10月以来，转债的供给预期边开始趋弱，可转债的发行所用时间已有一定体现。数据显示：2023年4季度之前，首次预案→证监会核准以及受理→证监会核准所需的平均时间分别为272天、152天。2023年4季度后，两者时间分别变为322天、199天，所需时间显著变长。

（二）补涨之后的可转债估值到什么位置了？

在探讨未来的方向前，了解清楚当前的位置至关重要。对于兼具股性、债性以及自己独特属性的转债，一般会从以下3个维度观测其估值所处水平。

1）绝对价格角度：高价券占比显著下降

在本轮行情高点，即2022年1月初，转债价格在130以上的数量占比为46%，小于115的数量占比仅为14%。截至2024-04-17，转债价格在130以上的数量占比仅为10%，而小于115的数量占比升至70%。

2）股性估值：转股溢价率得到一定消化

过去2年，A股市场经历了较大幅度的调整，也带动了转债的调整。2022年1月5日-2024年4月17日，沪深300指数下跌了27.5%，中证转债指数也下跌了10.66%。从百元溢价率来看，已从2022年8月高点的34.49%回落至当前18.90%，估值得到了一定的消化。但与2019年1月、2021年4月的底部时期比，尚有距离。

3）债性估值：债底支撑增强

从债底对转债价值的支撑角度来看，全市场转债的纯债溢价率中位数自2022年1月5日38.95%下降至当前的11.47%，债底保护效应明显增强。

（三）补涨之后的可转债行情如何演绎？

把时间视角拉长，很多问题会变得相对清晰。估值得到消化的转债遇上估值尚处低位的正股，中期空间值得期待。而“新国九条”的出台，也会对两者产生深远的影响。短期而言，趋势性机会或需等待更多信号的明朗，在结构中挖掘机会。

1）中长期：正股市场有望受益于新“国九条”改革

回溯历史，每一次“国九条”的发布都为权益市场带来了惊喜。其本质原因则在于制度在不断地革新和完善，从而提升上市公司的经营效率和投资者的获得感。本次新“国九条”针对上市公司从严把发行上市准入关、到严格上市公司持续监管（包括加大现金分红、回购注销等）再到加大退市监管力度方面做出了明确的要求，从供给端提升权益市场价值。同时，针对证券基金机构等相关主体行为、监管部门自身的监管，做出了全方位的布局。对运用中长期资金、其他相关各方合力推动资本市场健康发展做了系统性规划。中长期视角下，对于权益以及转债的未来表现值得期待。

2）中长期：新“国九条”对于转债的影响：个券分化的现象更明显

新“国九条”对于转债的影响主要体现在2个维度：一是，文件中提出要加大退市力度，被实施退市风险警示直到退市的转债数量有可能会持续增加。针对基本面资质较差的转债而言，隐形债底进一步被打破。对于投资端的影响体现为：高YTM策略所面临的信用风险在增加，需要投资人在挑选个券时，多一重对信用的考量和定价。二是，再融资速度可能有所放缓。文件要求，要严把发行上市准入关，进一步完善发行上市制度，严格再融资审核把关，转债供给预期或有所收紧。

3）短期：供需格局有望改善，等待权益市场合力

中长期视角下，对于权益以及转债的未来表现值得期待。从短期维度来看，一方面，转债趋势性行情的核心仍需看向正股市场，短期仍需更多的基本面信号验证和政策催化。另一方面，一个积极的因素在于短期的供需结构有所改善。供给端，在再融资严格审核的背景下，破发和破净转债发行或较为困难，当前待发预案剔除掉以上部分后仅剩122只转债，规模仅为1633亿元。需求端，截至2024年3月，依据深交所和上证信息网披露的转债持有者结构，基金持有占比最高，随着转债估值得到一定消化，在“资产荒”的驱动下，或有更多相关配置需求瞄向优质转债。此外，来自险资、年金、社保基金、信托及银行理财的资金占比也较大，在推动中长期资金的入市的过程中，或也能推升对转债的需求。

4）短期：在结构中找寻个券机会

从转债的两个属性维度来思考：一方面，从债性的角度出发，很多债性转债当前的溢价率相对较低，基本接近其纯债价值，性价比较高，但是需要甄别发行人的信用风险；另一方面，从收益弹性出发，可以关注弹性较大的偏股性转债，行业层面主要关注出口链和以旧换新概念。对于科技板块，关注调整后的布局机会。

$富国可转债C(OTCFUND|009758)$

$富国中债7-10年政策性金融债ETF发起式联接A(OTCFUND|018266)$

$富国中债7-10年政策性金融债ETF发起式联接E(OTCFUND|019596)$

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