01

2024股市复盘：政策牵引，绝地反击

今年以来，A股在预期和现实的回摆中一波三折。分阶段看：1）1月-5月中旬，A股走出了一波“深V”行情，其中，开年的极速下跌主要源于流动性挤兑和悲观预期的自我强化，而反弹则是源于政策呵护流动性，尤其是汇金扩大ETF增持，扭转了价格的负反馈；2）5月下旬-9月中，A股一路阴跌，主要在于公布的一系列宏观数据令市场体感“降温”，甚至“5.17”新政的落地成效也是“昙花一现”；3）“924”以来，在政策转向的背景下，市场预期扭转，风险偏好改善，走出了一波“拔估值”行情，并在政策预期的反复中波折前行。从行情节奏演绎看，在政策转向前后，市场风格也从红利走向科技。

02

2024债市复盘：利率屡创新低，久期策略占优

今年以来，“资产荒+有效需求不足+货币宽松”共同主导了债牛行情的演绎，并在“央行预期指引+增量政策变化”的扰动下，波动放大、脉冲增加。分阶段看：1）一季度，“资产荒”带动债市交易极致、纷纷拉久期，从而上演逼空上涨行情；2）二季度，在央妈喊话提示长债风险的背景下，债市区间波动；3）下半年以来，在增量政策陆续出台的背景下，债市波动放大，并在降息预期的牵引下，呈现“震荡-突破下行-快速回调”的行情。整体而言，在利率下行的大背景下，长债的价格弹性更大，久期策略更为占优。

03

2025，海外看美元和关税

1）美元。2024年，美元指数超预期强势；2025年，美元或依然维持强势。核心在于，特朗普2.0的政策组合可能会带来美国经济在增长和通胀上的增强，从而让美联储降息空间逼仄，支撑美元的相对强势。历史数据显示，美元指数和10年期美债收益率呈现亦步亦趋的同向波动之势，高利率和强美元往往是标配组合。但从中长期看，美国高财政赤字叠加高付息成本，可能会削弱美元在全球货币体系中的主导地位，带来去美元化进程的加速。

2）关税。自2018年以来，美国的贸易政策转向“严关税”，进口从“All-in中国”转变为“中国+N”。虽然之前中美间的供应链直接联系在减弱，但中国商品可以在墨西哥等第三国“洗澡”后再销往美国。然而，在特朗普2.0的主张里，加征关税策略出现了一个比较大的变化，就是要掐断中国商品“借道出海”的通道。因此，特朗普2.0的关税政策可能会成为下一轮全球供应链重塑的敏感变量。此外，关税对相关资产的冲击，从2018年的情况看，可能要等被加征关税后才会充分反应，所以后续需要密切跟踪加征关税的推进情况。

04

2025，国内政策看财政和消费

1）财政。自“924”一揽子增量政策出台以来，国内政策的方向盘已然转动，尤其是中央加杠杆的想象空间明显打开。从近期会议多次提及“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”，叠加12月政治局会议定调2025年的财政政策“更加积极”，目标赤字率有望突破3.5%；除此之外，还有望扩大特别国债和专项债的发行规模，包括补充大型银行核心一级资本，支持“两重”建设，以及收购闲置土地、新增土储、收购存量商品房等。所以综合来看，2025年的广义赤字率有望进一步抬升，从而带来财政的积极扩张。

2）消费。在当前国内有效需求不足和全球贸易环境趋于严苛的背景下，扩消费政策加码既是主观意愿，也是客观要求。一方面，对于2024年的经济，出口是“三驾马车”中很重要的一个拉动力，对冲了消费的疲软，但明年在外需承压的背景下，就不得不出更大的扩消费刺激。另一方面，12月政治局会议定调2025年“要大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”。

05

2025，国内基本面看物价和地产

1）物价。2024年，国内经济呈现“量先行于价”的特点，也就是“实物工作量”的修复较好，但是价格层面的修复较慢，CPI、PPI仍在低位盘整，本质上反映出需求端尤为疲软。所以向后看，物价回暖是基本面验证的信号之一。历史数据显示，PPI和企业利润的走势亦步亦趋、同向波动，这也就意味着，未来PPI的修复力度，很大程度上体现出经济基本面的修复力度，从而成为检验一系列政策宽松效果的试金石。

2）地产。从本轮国内有效需求不足的原因看，其中一个导火索就是来自于房地产市场的深幅调整，所以，要想稳预期、稳消费，就必须要稳地产。但从本轮稳地产的思路看，和2015年那一轮相比，已经发生了很大的改变，2015年是“放量放价”，而本轮是“控量保价”。因此，对于本轮稳地产而言，房价企稳是更为重要的信号。

06

2025，股市怎么看？

对于A股，政策发力带来短期的心动，盈利向上才是长情的相守。2025年，A股将在预期和现实的碰撞中继续前行，呈现“两阶段走”的节奏。

第一阶段：明年两会之前，仍是政策窗口期，A股的核心逻辑仍是“政策牵引”。一方面，在明年两会前，正好处在政策无法被证伪的阶段，所以政策预期会不断发酵和演绎。另一方面，12月中央政治局会议定调明年“实施更加积极的财政政策”、“全方位扩大国内需求”，也为后续的宽财政和扩内需政策刺激，提供更大的想象空间。

第二阶段：明年二季度后，是重要的政策成效验证期，若国内有效需求明显改善，基本面向上趋势确立，则A股的核心逻辑转向“盈利牵牛”，迎来“三碗面”的共振修复；若内外承压加大，则有可能倒逼更大的政策刺激，上演“政策牵引”的升级版行情。

07

2025，债市怎么看？

首先，支撑债市走牛的核心逻辑是做多流动性。若是用“贷款加权平均利率-GDP平减指数当季同比”来衡量当下的实际利率水平，可以发现，仍处在历史相对高位。因此，要想走出有效需求不足的困境，仍需央行通过进一步降息来压低实际利率、刺激实体融资需求，所以说，流动性宽松仍是债市的基本盘。其次，债市的趋势性反转需等待国内有效需求持续改善的信号确立，比如房价企稳、物价抬升等。

因此，从节奏上看，明年债市或反复交易政策预期和基本面，波动或进一步放大。从久期选择看，在降息落地前，长久期或更占优，降息落地后，需哑铃防守一波，此外，在“牛转熊”信号确立后，短久期或更优。

08

股债搭配，没有最好的，只有最适合的

在资本市场，投资收益和资产安全性往往是鱼和熊掌的关系；但根据股债周期的不同和资产属性的差异，合理的组合还是能既得熊掌又取鱼。不过，由于每个人的风险偏好、目标收益都会有一定差异，所以股债搭配的黄金配比，也并没有一个适合所有人的万能模板。因此，在做股债搭配前，需要认识自我、认识资产，没有最好的，只有最适合的。

$富国中债7-10年政策性金融债ETF发起式联接E(OTCFUND|019596)$

$富国上证指数ETF联接C(OTCFUND|013286)$

$富国上海金ETF联接C(OTCFUND|009505)$

$富国中证港股通互联网ETF发起式联接C(OTCFUND|014674)$

#投顾交流会##政治局会议：实施更加积极有为的宏观政策 ##美最终版NDAA未纳入生物安全法案##人形机器人赛道火热 泡沫还是风口？##央行时隔半年再度增持黄金！能跟吗？##10年期国债收益率跌破2%意味着啥？#

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