前阵子上证指数冲击了一波3400点，但身边买基金的朋友却是愁眉苦脸，很多人表示不理解：

“2800点买的基金，3400点怎么还在亏？”

其实，在去年10月底开启的这波行情中，指数的表现也是冰火两重天。

Choice数据显示，2022年10月31日~2023年5月9日期间，上证指数、沪深300分别录得了15%和14%的涨幅；中证500的表现中规中矩，上涨了7%左右；而创业板指非但没有跟着喝点汤，反而还小幅下跌了0.2%。

为什么会这样？

因为创业板权重最大的三个行业就是新能源（电力设备）、医药生物、电子，这几个行业今年表现都不好；而在这波行情中涨幅居前的“中特估”和AI，则主要分布在银行、通信、传媒、石油等行业中，在过去几年成长风格主导的行情当中，这些都是公募基金低配的领域。

所以，2800点买的基金，3400点还没有挣到钱，真的不怪大家。

尤其是“中特估”概念，2022年10月31日~2023年5月9日期间，wind数据显示，中特估指数（8841681.WI）已经蹭蹭大涨了40%，但从中赚到钱的人并不多。

前阵子看到一个统计数据，蛮吃惊的。

国金证券统计显示，偏股主动型基金2022年年报前十大重仓股股票池中，“中特估”概念占偏股主动型基金持有股票市值比例仅有1.18%！

而2023年一季报披露的持仓中，公募基金虽然出现明显加仓，但“中特估”概念占偏股主动型基金持有股票市值比例也只有4.19%。（资料来源：国金证券，《一季度，哪些基金加仓了“中特估”概念股？》，2023.4.25）

美国投资家查尔斯艾里斯在《投资艺术》中有一句名言流传甚广，他说：

“当闪电打下来时,你必须在场。”

这波“中特估”行情也是如此。过去几年A股景气度投资盛行，仍然坚守在传统低估值行业的价值投资者已经成了“稀有物种”，这也是很多人踏空“中特估”的原因。

不过，幸运的是，借着这波“中特估”的风，我们反而能够去伪存真，重新甄别出A股市场中真正的价值投资“守门人”，随着周期钟摆的回归，属于价值投资的春天大概率也已经在路上。

01

应战“中特估”

去年3000点买了蓝小康基金的投资者，在3400点的时候就该遭到大伙的“羡慕嫉妒恨”了。毕竟，中欧红利优享A已经录得了超过6%的回报。（数据来源：基金定期报告，2022年10月1日~2023年3月31日）

数据来源：基金定期报告

从基金过去4个季度的持仓可以发现，在这波“中特估”行情启动之前，中欧红利优享的前十大重仓股就已经主要集中在周期和大金融等低估值板块当中。

数据来源：基金定期报告

截至2022年四季度末，该基金前三大重仓行业分别是有色金属、煤炭和非银金融。

在今年一季报中，蓝小康也重点写到了“中特估”相关的投资机会。

周期股攻守兼备

“无论是基于进攻还是防守，我们都认为高股息的油气煤资产能够战胜市场其他资产，也是价值风格投资经理非常重要的选择。”

大金融价值凸显

“大金融已经到了市场低位，未来有望贡献稳健的绝对收益。”

重视今年市场两大主线：AI和中特估

“对于AI和中特估，这两个都是未来中国经济增长非常重要的选择。”

“数字经济和一带一路是我们目前具有竞争力的产业，因此对与数字经济相关的运营商和一带一路相关的建筑、建材、石化等产业链也是我们这类风格的投资者较为偏好的，未来也有可能会广泛扩散到其他央企、国企公司的定价中。”

“对于中国经济目前的发展阶段，央国企的作用在提升。而对于AI带来的变化，我们认为仍存在诸多不确定性，目前已不适合我们这类风格的投资者再持续介入。”

由此可见，在这波“中特估”行情当中，蓝小康并不是“跟风者”，而是有备而战，当“中特估”的闪电打下来，他已经在场等候。

02

不止“中特估”，

浮出水面的“系统均衡”战法

“中特估”概念的横空出世其实和“茅指数”、“宁指数”一样，本质上就是被低估了的市场机会在钟摆回归的时候，讲述的一个更容易被大多数投资者接受的故事。

2022年11月12日，在金融街讨论年会上，中国证监会主席易会满提出：“探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥。”

中特估概念由此诞生。

然而，即使没有“中特估”的概念，蓝小康的投资系统也已提前锁定了方向：

“从定价角度看，传统价值相关的行业，随着系统稳定的要求，会出现回归。”

蓝小康是中欧基金价值策略组的核心成员，师从A股知名的深度价值基金经理曹名长。

他有着非常深厚的学术背景，是材料学博士，毕业于中国科学院化学研究所，2011年加入日信证券担任研究员，2016年加入中欧基金，成为中欧价值策略组中的一员，并在2017年5月开始正式管理基金。

在中欧价值策略组中，蓝小康有一个显著的特点，就是他投资中的宏观视角。

在中欧红利优享2022年的基金年报中，他用专门的篇幅阐述了自己“自上而下”的投资维度。他指出，

“各个产业都与宏观经济总量高度相关”，“各行业都会呈现繁荣与衰退的周期，加之市场情绪的放大，就能够让我们在其中找到较好的投资时点进行投资”。

具体投资中，他称之为“系统均衡”的投资方法。

蓝小康把整个市场分成周期、金融、科技、高端制造、TMT等多个板块，在宏观经济不同产业的繁荣与衰退周期中，找到每轮周期的核心矛盾，从而把握不同行业价值回归和尚未充分定价的投资机会。

比如，早在2019年下半年，蓝小康判断全球通胀中枢将要上行，这会带来长期利率中枢的上行，是一个长周期的重大变化。一旦这个变化出现，意味着投资的主要矛盾即将发生变化，消费医药等长久期资产会受到比较大的影响。在当时资金纷纷拥抱“核心资产”的热潮之下，蓝小康的这种“冷静”显得有点“异类”。但他还是坚定原则，卖出了组合中偏贵的消费、医药等公司，转而布局金融、周期制造等低估值方向。

2022年，在看好国内内需经济恢复和全球通胀持续两个逻辑之下，蓝小康将组合进行“再平衡”，遵循“低估值和制造业”的投资主线，配置了煤炭、石油石化、房地产等稳增长方向的行业，截至2022年底，组合中周期板块的配置已经上升到74%。

（以上数据来源于基金定期报告，仅代表特定时点行业配置情况，不预示未来配置方向，也不构成具体的推荐和投资建议）

回过头来看，蓝小康的操作几乎就是对市场风格的一场预判。

从2018年4月20日以来，全球宏观环境“大变天”，A股市场历经牛熊更迭，市场风格也出现了几次剧烈轮换，但在“系统均衡”的框架之下，蓝小康管理的中欧红利优享展示出了极强的业绩韧性。截至2023年3月31日，基金累计收益达到68.47%(数据来源：基金定期报告)，在过去4年的完整年度里，每年都跑赢了基准。

数据来源：基金定期报告，截至2022/12/31。

在这波“中特估”行情中，蓝小康之所以能够提前布局，也是基于“系统均衡”的方向性指引。

他表示，过去几年市场不断提升对于传统行业与新兴产业的认知，非常关注他们之间对于要素和资源的竞争，但自己更加关注宏观经济系统的共生性、平衡性，有些阶段是共生性主导，有些阶段竞争性会成为主要矛盾。

过去几年是新兴产业被充分定价的阶段，但是，蓝小康指出，即便要发展新兴产业，也需要传统产业的稳定作为基础。如果传统产业不稳定，整个系统都会面临较大波动。

“市场在定价层面，并没有充分对经济的共生性定价。所以我认为，整个经济系统需要一定的回归，需要稳定的总量经济、稳定的就业、稳定的居民消费和信心。市场在这一方面的定价并不充分，传统价值相关的行业，随着系统稳定的要求，会出现回归。”蓝小康认为。

展望后市，蓝小康仍然看好具备估值优势的中特估、上游资源和高股息风格的投资机会。

比如，对于中特估，他指出两个关注方向。

一带一路：国企改革下商业模式和现金流有望不断改善，业务具备增量空间，当前估值较低，未来随着商业模式的改善估值有望提升，一带一路方向对中国经济长期发展的重要性有特殊意义；

数字经济与运营商：国有大型运营商受益于数字经济等产业政策，具备较高成长性，有望在产业链分配中获得新的增量业务机会，当前估值较低，同时股息率较高，攻守兼备。

03

价值投资的“守门人”

如果说“自上而下”的投资视角是蓝小康价值投资道路上的导航仪，那么，“自下而上”的基本面研究就是他修炼多年的内功心法。

在选股上，蓝小康有着非常典型的价值风格，堪称价值投资的“守门人”，只有经过三个维度考验的股票，才能真正进入到他的组合当中。

哪三个维度呢？

严苛的个股标准

作为一名价值投资者，蓝小康坚守的第一道原则就是：

“赚本分的钱，赚企业经营的钱，少赚股票泡沫的钱。”

他的选股标准甚至可以称之为“严苛”。

他非常看重一家公司能否长期创造稳定的自由现金流，对公司的商业模式、行业竞争力、企业治理、企业文化等方面有着严格的要求。

他甚至列出了一张“负面清单”，一旦企业存在这些特征，就是一票否决，这些特征包括：

1）高杠杆企业，尤其是普遍高杠杆的行业。

2）喜欢质押股权的。

3）市场形象比较差、诚信不好的。这类公司反而很多时候在市场中很活跃。

4）特别喜欢乱投资的。

甚至于，对于很多人追逐的“狼性”企业，由于市场偏好很高，蓝小康往往是敬而远之。

全面的估值体系

格雷厄姆的《聪明投资者》一书完稿于大屠杀之后，逆境中的磨砺让他确立了生存第一的投资理念，在这本书的最后一章，他写道：“在古老的传说中，一名智者将世间万事浓缩为一句话：‘这很快会过去。’面临着相同的挑战，我大胆地将成功投资的秘诀提炼为4个字的座右铭：安全边际。”

作为价值投资的“守门人”，蓝小康同样信仰：

“成功的投资不在于‘买好的’，而在于‘买得好’。”

因此，在选股的第二个维度上，蓝小康建立了一套相对全面的估值体系。

他认为，对不同行业、不同类型的公司，需要采用不同的估值工具，但本质是DCF自由现金流折现模型。所有估值模型的出发点就是，能够赚到企业真实的现金流。

通过建立完善的估值体系，力争规避掉很多市场中的风险。比如，PB估值也是蓝小康非常看重的维度，因为大部分企业都可以用净资产去衡量价值。还有一个重要的指标就是行业市值占比，它能提示某个行业的泡沫化状态。

在2017~2019年的核心资产行情中，蓝小康组合中的公司，有不少都是通过DCF模型估值选出来的估值合理、增长相对稳定持续的企业。

而在2020年的时候，蓝小康发现，白酒、互联网等行业的公司已经存在估值风险，它们的绝对市值、绝对PB、绝对市值占比，都达到了很难想象的高度，这时DCF模型估值的资产，已经无法满足组合的预期收益率，因此，在有更好资产选择的情况下，他选择把这类资产卖掉。

当然，对估值、安全边际的“洁癖”，也让蓝小康在某些泡沫化行情当中承受了不小的压力。

比如，在2020年的时候，蓝小康认为利率的钟摆已经到了极端位置，早晚有一天会摆动回去，但市场正处于YYDS的狂热当中，估值因子失效，这也让蓝小康经历了投资中的“逆风期”。

即便如此，蓝小康仍然坚持认为，估值比行业增速更重要，这是力争避免让投资出现永久性亏损的一个保护罩。

正如格雷厄姆所说：“市场就像一只钟摆，永远在短命的乐观（它使得股票过于昂贵）和不合理的悲观（它使得股票过于廉价）之间摆动。”

对于一位价值投资的“守门人”，理性的思考，阶段性的孤独与逆行，恰恰是长期超额收益的来源。

在一次采访中，蓝小康说：

“15年让我去战胜市场，去跑到最前面，是不可能的。因为对我来讲，那是一个泡沫。20年让我去非常出色，也是很难的。我们对自己的期待，就是争取熊市少回撤，牛市不跑输。”

系统的投资视角

很多人对价值投资存在一个偏见，认为价值投资就是“死磕”某个公司或者行业。

但实际上，在蓝小康的选股体系中，他更倾向于系统性地看待问题。

“我总是从一个长期的、系统稳定性的角度去思考问题，所以对于一个东西的理解，相对来讲不容易犯大的错误，不太会陷入只见树木，不见森林的风险当中去。”蓝小康说，这种系统性的视角，也让他能够相对准确地把握不同行业之间的风险跟机会。

比如，对于白酒和银行，蓝小康认为这两者其实同属于一个系统，它们的业绩源头都是M2，业绩都是跟着M2走的。但在二级市场上，银行跟白酒的估值差异巨大，这就是一种不合理。

在追求安全边际、重视估值的投资策略下，中欧红利优享也体现出良好的回撤控制水平。比如在2022年沪深300指数大跌21.63%的背景之下，中欧红利优享A全年仅下跌了10.2%。（指数数据来自wind，基金业绩数据来自定期报告）

在市场好的时候能够跑赢基准和市场，在市场差的时候则韧性十足，这不就是大家都在寻找的“时间的朋友”吗？

在这样的业绩特征下，蓝小康管理的中欧红利优享也成为了很多机构投资者的“宠儿”，截至2022年年底，该基金的机构投资者占比已经达到94.66%。（数据来自基金定期报告）

04

结语：

是时候重新认识一下价值投资了

每过几年，市场中就会出现一种声音，质疑价值投资是否已经过时了。

其实，这并不新鲜，早在1984年哥伦比亚大学的演讲当中，巴菲特就已经回应过这个问题。

巴菲特说：“自从本杰明格雷厄姆与大卫多德出版《证券分析》，这个秘密（价值投资）已经流传了50年，在我奉行这项投资理论的35年中，我不曾目睹价值投资法蔚然成风。

船只将环绕地球而行。但地平之说仍会畅行无阻。在市场价格与价值之间还会存在着巨大的差异，而奉行格雷厄姆与多德投资理论的人还会兴旺发达。”

在蓝小康等价值投资者的身上，我们看到，这样的故事仍然在重复。

过去几年，景气投资盛行，传统价值投资似乎失去了用武之地。但实际上，那些价值投资的“守门人”却在用日复一日的理性与坚持，不断积累投资道路上的财富。或许在某一些泡沫化的年份里，他们的业绩并不算出色，但拉长到三年、五年的维度上，你会发现，他们虽然“慢慢走”，却“从不大步撤退”，真正在努力帮持有人实现收益。

在价值投资的春天有望到来之际，拟由蓝小康出任基金经理的中欧价值回报（A类：018409；C类：018410）正在募集发售。

投资有风险，入市需谨慎

财商侠客行仗剑走江湖，飒沓如流星

黄衫女侠|文

财商侠客行|出品

END