各位投资者好：
       相信大家已经注意到了近期转债市场、尤其是中低价转债的剧烈调整，也把不少人带回2020年12月至2021年1月的类似惨烈记忆中。但与上一次相比，由于我们对退市和信用风险的防范，各个组合目前持有的存在“疑虑”的转债比例极低，如果以价格低于90元作为问题转债的评估标准，各个转债组合90元以内的转债比例非常低，甚至部分组合接近于零。

       我们认为这一轮市场对存在ST风险、高转债余额/正股市值比例、低信用资质的个券的定价有充足的合理性，这也是我们进行风险防范的原因。但近期小盘股大跌，伴随退市风险发酵，恐慌情绪快速蔓延，甚至流言四起，市场开始出现对中小盘转债的无序定价，我们认为并不合理。

       转债市场是权益、货币以及监管环境的多方映射。目前最悲观的逻辑是市场认为在监管环境发生变化，市场逐步成熟过程中，中小盘股票会长期没有机会，继而对受中小盘风格影响较大的转债市场极度悲观。

       首先，针对中小盘股票的过度悲观，先来看几个常识数据：（1）美国罗素3000指数，长期回报率与标普500、道琼斯指数并无太大差异，甚至略有领先；（2）中国A 股的市值分布中，100亿以内、200亿以内上市公司数量占比分别高达76%、88%，相信监管的初衷并非消灭小盘股，仅是优化环境。类似的情况在2020-2021年，市场抱团茅指数的情况下也发生过，部分机构甚至不看100亿以内市值的股票，与当前环境何其类似。只不过当前市场抱团的资产变成了水电、运营商等资产，目前二者的PB分位数已经分别到了过去10年的99.5%、96%分位数。与之相反的是，中小盘股票在今年上半年经历了3次流动性杀跌，基本到了历史估值的极低值和筹码出清的阶段。

       其次，中小盘股票风格不占优也并不意味着该部分转债没有机会。依旧先来看一个常识数据：2017年底至今，可转债正股等权指数涨幅为0，但是可转债等权指数取得了76%左右的回报率，年化9%左右。这与我们反复强调的观点一致，中国可转债的alpha植根于中国的融资环境，与上市公司和投资者之间委托代理问题的解决。强转股诉求和下修机制的作用下，会使得大部分公司不断努力促成转股。目前这个alpha并未消失。

       另外，一个比较意思的常识是：虽然转债阶段性有大的波动，但历史长期来看，其夏普比远远高于股票指数以及偏股型基金指数。除了天生的债底保护带来的投资性价比，转股诉求、到期期限的限制，使得价格的催化带有很强的紧迫性。这种天生的价格向价值收敛的催化剂，是买入一只被低估的转债与买入一只被低估的股票的本质不同。

       针对当前市场的估值分析，相信各位投资者都已经做过仔细的分析。我们对当前转债市场的看法是非常积极的，最大的机会可能在90-110之间被错杀的中小盘转债个券中，这也是我们目前积极挖掘的方向，AAA评级贴近130的大票短期虽被抱团，但由于潜在的转股抛压限制，长期看盈利空间可能并不大。

       市场的很多群体性行为，基本都是人类进化过程中形成的各种行为偏差导致，比如社会认同倾向、可得性偏差（被即时的、眼前生动的证据误导）、线性外推偏差等等，这些偏差有利于长期进化中人类的生存，但在投资的世界中容易造成致命的错误。可转债市场已经低迷了2年半左右，过去不好的持有体验，导致当前市场可能充满太多似是而非的偏见。也许当前是需要回归常识、保持理性，积极看待这个市场的时候了。

       Many shall be restored that now are fallen, and many shall fall that now are in honor.

       现在已然衰朽者,将来可能重放异彩;现在备受青睐者,将来却可能黯然失色。

       ——《证券分析》 格雷厄姆

       基金经理 杜广

       2024-06-23

       市场有风险，投资需谨慎。#3000点保卫战再次打响 你还有信心吗？#   

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