2024年是债券投资人的大年。截至2024-12-24，中长期纯债收益中位数为4.52%，短债收益中位数接近3%。含权债基年末苦尽甘来，一级债基、二级债基、偏债混合基金收益中位数分别为4.64%、5.09%、5.52%。

纯债策略里，久期成为胜负手的关键。久期带来的收益差异性体现在2个方面：一是，久期越长，提供的静态票息越高。二是，利率下行过程中，久期越长，带来的资本利得收益越丰厚。

一边是当下的欣喜，一边是未来的疑惑。随着10年国债利率进入“1时代”，明年的债券还能爱吗？成为债券投资人萦绕心头的问题。本文拟从债券底层定价出发，探讨2025年债基投资姿势。

（一）2024年债券市场回顾

1）债券市场整体：一路长牛5步走

从结果来看：2024年以来，截至2024-12-24，1年国债、10年国债、1年AAA同业存单利率分别下行了106bp、84bp、74bp。

从过程来看，利率的下行经历了5个阶段：

阶段1：1月-4月。主要驱动逻辑为：机构配置需求旺盛+政府债供给节奏偏慢，利率快速下行。

阶段2：5月-8月中旬。主要驱动逻辑为：央行连续提示长债风险，利率下行放缓。

阶段3：8月中旬-9月中旬。主要驱动逻辑为：汇率压力阶段性缓解，国内货币宽松升温，利率加速下行。

阶段4：9月下旬-11月中旬。主要驱动逻辑为：政策发力诉求增强，利率先上后下。

阶段5：11月下旬-12月。主要驱动逻辑为：配置盘抢配+货币宽松预期大幅加码，利率急速下行。

2）结构中：长端信用债迎来大牛市

信用债方面，各期限各评级信用债品种利率基本都下行了80bp以上。长久期品种则迎来更大的牛市。以10年期为例，基本下行了100bp以上。信用利差方面，不同品种有所分化，中长久期品种整体收窄，而短端如1年、3年品种有所走阔。本质原因在于：12月以来，市场对于年底降准降息的预期快速抬升，推动短端利率债快速下行，如1年期国债下行至0.9%下方，带动信用利差被动走阔。

（二）2025年债券市场展望

对于债券而言，利率本质是投资回报率的表征，最核心的定价在于经济增长状态，即常说的基本面。而政策面、资金面往往从属于基本面，但具体的推进过程会影响债市行情的节奏。债券供需结构则不会改变行情趋势，但会放大收益波动。

下文将对2025年的“三碗面”和债券供需格局进行详细分析，以及应该以怎样的策略应对？

1）基本面：回升有期待，弹性有限度

撇去宏大的视角，回到国内经济最核心的驱动力，2025年经济的探讨或主要聚焦于以下3点：

关于地产：地产销售面积的断崖式下滑无疑是近年经济承压的重要原因。那么地产跌到哪了呢？以新开工面积来看，自2020年的高峰16亿平，下行至当前的不足7亿平，仅仅用了4年时间。对比日本来看，其新开工面积自1996年的高峰1.57亿平下行至2007年的0.88亿平，花了10年左右的时间，而且在这10年间还有小周期回升。可见，国内前几年的下跌速度和幅度都非常态，随着政策发力，明年有望触底回升。当然，考虑到人口结构的长期变化，回升弹性有限。

关于出口：出口是2024年经济的重要支撑。看向2025年，出口或面临一定的压力。背后原因主要在于2点：一是，关税问题带来的出口需求变化。二是，欧洲地区本身的需求或存在回落的可能。美国和欧洲占我国出口增速比例整体约为35%。

关于消费：扩大内需无疑是2025年国内政策发力的核心着力点。近年来受到收入预期的变化，消费对于GDP的拉动贡献率持续回落，自2021年的5.3%回落至2024年Q3的2.4%。对于未来消费的改善：一方面是收入预期变化提升消费能力，这属于慢变量。另一方面，政策发力提升消费意愿。可以看到，11月社零增速里，家电录得20%以上的增速，体现出“两新”政策效用。

总结而言，地产、出口、消费里面，有改善项、也有承压项。结合经济结构转型的背景，经济修复有期待，但弹性或有限度。

2）政策面：财政发力，货币护航，隐含低利率平稳性要求

政策方面，12月中央政治局会议定调了“更加给力”的财政政策，“适度宽松”的货币政策。财政部部长蓝部长在全国财政工作会议上，给出了3个具体的发力方向：提高赤字率、增发政府债券、优化支出结构。

财政的发力需要货币的配合，最内核的逻辑在于：近年来，政府债务利息支付占财政预算支出比例不断抬升。在财政加力过程中，不可被债务利息支付过度蚕食新增财力。

3）资金面：资金利率下行，是保护银行净息差重要手段

理解2025年资金面，有2个出发点：

一是，汇率会影响国内宽松基调吗？汇率的本质是两国经济状态预期。首先，国内经济的实际走势取决于政策效用，短期等等“对手牌”，中期政策逻辑应“以我为主”！其次，对于美国，当前市场部分定价了Trump上台推升美国经济和通胀，但现实如何演绎存在不确定性。对于中国，聚焦于财政力度和效用，市场的定价显得非常克制，未来存在好于预期的可能。

二是，引导资金利率下行也是保护银行净息差。近年来，银行在不断下调贷款利率，让利实体经济的过程中，净息差持续收窄，已低于1.8%的警戒线。为了保护净息差，存款利率进行了多次调降。但在今年11月份之前，货币市场利率并未跟随。带来的影响是存款搬家至非银，而只有货币市场利率同步下行，存款才会回流银行体系。

4）供需格局：隐债置换加剧“资产荒”，利率债供给压力有限。稳健投资需求仍存

供给端：信用债方面，地方政府债务约束叠加地产周期下行，信用债供给持续下行，而置换债的持续发行会进一步收缩城投债供给，整体“资产荒”格局加剧。利率债方面，在增加赤字率和增发政府债券的定调下，利率债供给大于2024年，但在央行允许买卖国债的背景下，供给压力有限。

需求端：稳健性的配置需求不会消失。保险机构面临资产到期再配置的问题，银行理财、公募债基依旧有前一年业绩优异带来的“规模惯性”。

5）策略：纯债低位震荡或是常态，重视节奏和久期。配置重视“固收+”

结合前文分析的“三碗面”，利率低位震荡或是中短期常态。当市场已经提前定价了一定的降息预期，10年国债利率来到1.8%下方时，对于节奏的把握至关重要。而政策预期变化和经济数据验证无疑是决定节奏的重要所在。策略上，以一定的逆向思维处理，不盲目追涨，但每一次波动或都是再关注的机会。

如果有更高的收益期待和相应的波动承受能力，“固收+”值得2025年重视。在基本面修复有期待、而弹性或有限的背景下，无论是对于股市还是债市，均有望受益宽松友好的货币环境。

$富国中债7-10年政策性金融债ETF发起式联接E(OTCFUND|019596)$

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