市场此前抱团爆炒红利，近期资金重新关注，聊聊主要红利板块的逻辑以及其中的注意要点，供参考。        

（1）国有五大行代表的银行

最主要的逻辑是估值低，分红相对比较高，银行板块属于保险资金必配置方向，当然短期也叠加了资本注入的预期，这被认为是改善银行资产质量以及安全性的最重要举措。岁末年初，这个板块是资金最容易炒的方向，近期无论是A股还是港股，五大行的股票都是接连创出历史新高。

但是这里的逻辑瑕疵其实非常明显，银行最主要的利润来源是存贷的息差，当国债收益率不断下跌，息差在未来会不断缩小，长期来看这不仅仅影响银行的盈利而且影响银行的资产质量。还有一点也很重要，当下居民以及企业加杠杆扩张信用的信心比较低，也会影响银行利润。当然，市场短期并不重点关注这个问题，核心关注度依旧在于国债收益率的快速下行，银行分红跟无风险利率的差额较大，国企改革提振效率是次要的逻辑。

（2）三大运营商        

三大运营商因为跟宏观经济相关性更弱，如果保持高分红，理论上讲其逻辑应该是最顺畅的方向之一。但是运营商也有别的故事，比如：5G建设慢下来以后企业可以省下大笔的资本开支，这些钱会转化为企业利润；居民的手机套餐费用缓慢增长，数据需求的增加，会带动营收的增加；人工智能的长逻辑等等。当然这里国企改革可能就是一个非常重要的逻辑，相对而言在通信领域中，三大运营商的经营效率偏低，无论是引入民间资本还是加强考核，都可以提振长期业绩预期，运营商需要关注估值进一步提升后，其股息率降低，吸引力大幅度回落。

（3）三桶油

三桶油的逻辑相对弱一些，最主要就是利润维持以及企业保持高分红难度较大，三桶油作为典型的强周期股，讲股息的逻辑一直认为不太顺畅。如果未来油价长期保持在目前的70-80美元的中枢做震荡，分红还是能够保持，如果油价开始回落到成本以下，这种不确定性还是很大。当然中海油有成长的故事可以讲，但是中期油价面临下行压力可能远比预期的大，从这点来看，其盈利稳定性要远弱于银行以及运营商。市场讲的故事归市场讲，认可不认可要看自己对经济规律以及事物的理解。当然，三桶油也可以讲国企改革以及转型的故事，但是由于其业绩高波动性依赖于油价，最后的结果还是要看油价预期，如果油价大幅度上涨，其弹性可能会更大。        

（4）中国神华代表的煤炭        

煤炭的故事跟三桶油有些类似，其中的核心都是需要煤炭的价格维持在高位，比如煤炭维持在800-1000元每吨，其企业利润可以大爆发，估值会很低，分红率也会维持在非常高的水平，而且相比于原油大家觉得煤炭利润的可持续性会更强，这是因为大家通常认为煤炭有长协的支撑，波动会相对小一些，而且中国对电力的需求稳定，煤炭企业的利润能够保持。但是我们已经看到了煤炭价格的不断走跌，先是焦煤，现在动力煤的价格也在快速下跌，此前抱团的煤炭股的价格波动还是很大的，并不稳定。如果25年煤炭价格超预期下行，那很多煤炭股应该面临非常大的股价回调压力，这点焦煤股票上其实已经反映出来。

（5）长江电力代表的水电，火电，核电等

电力的逻辑其实相比于石油以及煤炭都更好一些，新能源电力更加看公司本身的成长性，如果估值低，业绩分红能够起来是最好的选择方向，这里面很多还是跟传统能源相关的大央企。核电企业本身是有一定成长性的，其长期来看成本相对稳定，虽然铀价格在上涨，但是相对于其固定成本以及折旧都可以忽略，不确定性就是电价，只要电价保持稳定，后面的分红都不会是大问题。这点水电的逻辑比较类似，所以历来做防御，水电一定是最优的选择之一，这就是为何长江电力会有这么多的拥趸的原因，成本不是考虑因素，电价只要不是太离谱的下跌，利润会一直很好，分红也很高。当下火电的弹性会更大一点，这点跟煤炭刚刚好相反，煤炭的价格弱势会转化为火电企业的利润，这是因为火电最核心的成本就是煤炭，而且估值弹性较大，当下火电企业的估值也相对适中，煤炭价格的超预期下跌会给企业利润带来绝大的弹性。

当然电力企业也可以讲电力改革或者国企改革的故事，也是市场关注的主要逻辑之一，但是整个电力企业的最大不确定性就是下游用电减弱，电价下跌，这可能是市场关注的核心问题之一，会直接影响企业盈利进而影响分红。当然，这里能够转嫁的就是煤电企业，但是其受煤炭价格影响大，周期性最强。        

（6）高速以及燃气，水务板块

这个方向其实才算是传统意义上讲的公用事业板块，其中的核心就是看流量。燃气以及水务也讲涨价的故事，一旦上涨起来其利润水平就有较大的上行空间，而交通领域譬如高速，海运只能看流量的多少，高速的估值整体偏低，核心的高速路段流量好，分红率也高，但是想象力较为有限，更多看市场的关注度以及分红率的情况，稳定性最强。        

（7）其他低估值中字头央企国企，例如建筑板块等

大多数中字头央企都可以讲的故事：低估值，高分红，市场管理，国企改革等等，这里会涉及到其他领域的一些公司，不见得完全分红率高但是可以讲长期改革的故事，比如建筑。也可以讲利润好转的故事，比如航空公司等等，当然央企国企估值越低，分红越高，现金流越稳定越强越好，这些是保险公司最喜欢的资产，故事都是相同的。

当下而言，高分红股并没有出现显著的估值泡沫，市场的交易也不算非常拥挤，但是红利板块依赖低估值，稳定现金流以及高分红，一旦估值变贵，分红不能维持或者现金流出现问题也会很快被市场抛弃。对于红利板块来说，一旦我们的国债收益率不能进一步大幅度走低甚至开始有回升的预期，就需要小心可能的筹码博弈的风险。

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